本輪牛市走到哪兒了，未來劇本會是怎樣？

作者：愚老頭

來源：錦緞（ID：jinduan006）

2026年以來的行情，總體上讓人并不舒服。

指數(shù)紅彤彤的一大片，日均成交額超過2.5萬億，遠遠高于2025年1.73萬億，看上去應該是一幅“生機勃勃、萬物競發(fā)”的局面。現(xiàn)實卻是，A股五千多只股票，超過60%以上是跌的，散戶的持股體感非常差。

熱鬧是電子通信的，碳基的大消費們什么都沒有。

我知道有很多人踏空了，更多的人今年是虧的，但是我們今天不是來做心理按摩的。

堅持自己的觀點本身是中性的。執(zhí)拗和果決，是一枚硬幣的兩面。挨打要立正，因為市場永遠都是對的。

股票市場有它自己的規(guī)律，這些規(guī)律并不以某些參與人的意志為前提。堅信人定勝天，眾人皆醉我獨醒，都是在對抗市場，市場給的反應都是一樣的，那就是像推土機一樣的碾過去。

股票市場上沒有常勝將軍，相反造神之后又弒神，才是這個市場的常態(tài)。

應對方法只有一個，那就是，“弱水三千，只取一瓢飲”。這個跟忠貞無關，邏輯是每個人都只能做最符合他的性格，基本面理解最深刻，也是他最擅長的能力圈之內(nèi)的那一部分。

01

怎么看AI的價值鏈？

毫無疑問，年初以來最肥美的行情，就是AI，并且高度集中在牛鞭效應的上游，甚至上上游。

2026年AI全部的資本開支是8800億美元，對應的凈利潤是6370億美元。這么高的凈利率，其中的1500億美元，不是AI企業(yè)支付的，是關鍵元器件暴漲之后由手機和電腦買家支付的。

行業(yè)火熱是真的，業(yè)績也是真的。A股現(xiàn)在漲的MLCC、PCB、光模塊，漲價是真的，業(yè)績也是真的好。

另一方面，下游沒跑出一個可持續(xù)的商業(yè)模式，也是真的。

大模型公司OpenAI 和Anthropic目前都是虧損，算力租賃商同樣是虧損，云廠商比如微軟、谷歌，將折舊攤進去，基本處于盈虧平衡。總體算下來，下游虧幾百億。

上游的6400億凈利潤和下游幾百億虧損之間，是會計處理。將大額的資本開支記成資產(chǎn)，分成五到六年去攤銷，加上未來的盈利預期，這個故事目前還可以圓下去。

AI的價值鏈，也走出了美國式自主可控的意味。相關價值鏈高度集中在美國本土以及美國有駐軍的韓國日本，大陸半導體產(chǎn)業(yè)鏈也就是跟著喝了口湯。

至于物理AI，智能駕駛，人形機器人，這些AI未來最大的應用方向，都不完全掌握在華爾街手里。你猜怎么著，不但沒有受益，反而因為上游的通脹生吃了成本。

02

AI就是美國當下的產(chǎn)業(yè)政策方向

誰說美國是自由市場經(jīng)濟，沒有產(chǎn)業(yè)政策的。相反，美國在產(chǎn)業(yè)政策方面玩得爐火純青。

在AI方向重點投入，正是精心斟酌的結(jié)果。

首先，AI是未來科技的一個核心發(fā)展方向，是大腦，這個我相信大家都有共識。

最關鍵的是，AI相關的產(chǎn)業(yè)鏈，屬于美國自主可控的范圍。芯片大模型這些產(chǎn)業(yè)，核心都集中在美國本土以及韓國日本。

所以，在多年的脫實向虛之后，美國想開了，脫虛向?qū)嵪胍刭Y產(chǎn)砸AI了。

打法簡單粗暴且有效，幾家科技巨頭（Hyperscalers）微軟、亞馬遜、谷歌、Meta和甲骨文提出了2026年約7000億美元的AI資本開支計劃，重點投向數(shù)據(jù)中心建設。這些錢主要流向芯片和大模型，目標是在三到五年內(nèi)，能夠燒出一個萬億級的應用，收回成本，重塑美國的工業(yè)基礎。

可問題就在于，多年的去工業(yè)化之后，AI基建這個活，美國居然玩不轉(zhuǎn)了。

市場經(jīng)濟，天生就討厭資本開支。巴菲特的搭檔查理·芒格就表達過這樣的觀點：“我最討厭那些高資本支出的企業(yè)，他們把大部分賺來的錢用來更新維護設備，年復一年，最后指著那堆破銅爛鐵跟我說，看，這是我賺的。”

這些資本密集型的臟活苦活累活，以往都是韓國日本在做。由于供需波動不大，長期以來全球半導體行業(yè)就是緊平衡。突如其來的AI訂單，直接拉爆了半導體產(chǎn)業(yè)鏈，價格全都飛到了天上。

結(jié)果就是，美國被自己的半導體產(chǎn)業(yè)鏈卡脖子了。存儲作為AI基建最核心的鏈條，產(chǎn)量增加了20%，但是產(chǎn)業(yè)凈利潤增長了5倍以上，美光的市值，都快跟Meta并駕齊驅(qū)了。而且，如果按照現(xiàn)有的資本開支增速，存儲漲價幾乎吃掉了未來幾年的所有的AI資本開支增量。

半導體漲價的另一個意想不到的后果是，美國的通脹和利率下不來了。

由于存儲價格上漲，蘋果不得不提高Mac、iPad等多款產(chǎn)品的價格，蘋果當天股價下跌超過6%。美光則表示不背這個鍋，暗示是蘋果在2023年內(nèi)存低迷期強硬壓價導致了美光放棄了產(chǎn)能擴張規(guī)劃。除了蘋果，其他消費電子廠商也紛紛提價，霍爾木茲海峽剛消停，美國通脹率就又面臨新的壓力。

高額的資本開支也吃掉了AI基建科技巨頭的自由現(xiàn)金流，他們的自由現(xiàn)金流降到了2014年以來的最低水平，而那個時候他們的收入只有當下的七分之一。

缺乏自由現(xiàn)金流的巨頭們不得不對外發(fā)債融資，谷歌甚至在2026年2月發(fā)行了一筆100年期的“世紀債券”，年利率6.125%。

所以美國的實體經(jīng)濟利率，也被推到了高位。

美國終于認真一回，想要大搞基建，結(jié)果現(xiàn)在不僅燒的錢看不到成果，還招來了高企的通脹和利率。

一根筋變成兩頭堵了。

03

為什么牛市還在？

因為金融市場需要承擔的任務還沒有完成，理解起來其實不復雜。

全球都需要化債。

很多人把化債理解成消滅債務，比如說將地方債務資產(chǎn)股權(quán)化，趁著牛市變現(xiàn)。

化解問題的辦法很多，并不是非要解決問題。你可以消滅提出問題的人，也可以制造更大的問題讓這個問題不再重要。

化債的核心思路，從來都是稀釋而不是消滅債務。房子一平米十萬塊，饅頭5毛一個，房子是不是就顯得很貴。但當饅頭漲到1000塊一個，房子是不是就不貴了？例子有些極端，但原理差不多。

當下市場最大的矛盾是什么？

是全球化債的迫切需求與美國堅持要做AI基建之間的沖突。

全球的主要國家，都面臨著政府債務問題。發(fā)達國家中，日本的政府債務與GDP的比值最高，超過250%，美國超過120%，英國法國意大利都超過90%，傳統(tǒng)的國際參考警戒線是60%。傳統(tǒng)的選票政治，各國越來越傾向于發(fā)福利，世界范圍內(nèi)政府債務與GDP的比值，都在提升。也就是說，各國都面臨著政府債務過多，財政收支捉襟見肘的問題。

各國央行都在等待一個寬松的環(huán)境，一個可以放水稀釋債務的氛圍，這個發(fā)令槍，恰恰掌握在美聯(lián)儲和華爾街手中。

不管美聯(lián)儲，各國自己放水行不行？當然不行，你放水美聯(lián)儲不放水，資本外流貨幣貶值嘎的更快。你只是想稀釋債務，不是想自殺。

美聯(lián)儲現(xiàn)在干嘛呢？當然就是給大家講好AI故事，繁榮股市，就差在門口揮著小手絹，歡迎大家來玩了。

你看，美國國債利率高位，AI的餅畫得又大又圓，雙管齊下，全球流動性都快被吸干了。

但是上面我們說了，美國在高通脹高利率的情況下，還要股市漲，是很困難的，這違背了基礎的經(jīng)濟學原理。從來沒有高利率利好成長股的先例。如果有，美聯(lián)儲和經(jīng)濟學總得死一個。

問題就在于，美股漲現(xiàn)在已經(jīng)不是內(nèi)在基本面或者美元流動性的結(jié)果，他現(xiàn)在是美國政府的KPI，是美國的目標，比傳統(tǒng)的物價穩(wěn)定，充分就業(yè)的地位都要高。因為美國經(jīng)濟、美元、美債跟美國股市的綁定太深了。

脫虛向?qū)嵉慕Y(jié)果就是，美股被架在高額的資本開支上左右為難，通脹和利率高企導致國債利率居高不下，消費也受到了影響。

AI確實是一次能夠讓美國重新工業(yè)化的機會，但可惜現(xiàn)在的美國已經(jīng)沒有這個能力了。

美聯(lián)儲手里選擇并不多，降息和放水是遲早的事情。

時勢造英雄，同樣，識時務者為俊杰。強撐維持往日的榮光，是一種面子和里子雙失的行為。

04

A股的問題

國內(nèi)現(xiàn)在是通縮環(huán)境，債務問題當然重要，但那個主要看國際環(huán)境。當前最迫切的問題是170萬億的居民存款。

一般來說，居民存款余額跟GDP的比值，歷史上一直在0.7-0.8之間。居民的收入，除了消費和投資之外，會轉(zhuǎn)變成存款。但2020年之后，居民既不消費，也不投資買房，也沒有進入股市，居民存款余額與GDP的比值，逐年攀升，目前已經(jīng)接近120%。如果按照0.8的歷史比值計算，超額儲蓄大約50萬億。

這50萬億的流動性，壓低了全社會的利率，同樣意味著股市龐大的場外資金。在這些存款沒有大量進入股市之前，都不能說牛市已經(jīng)結(jié)束了。

問題就是，5月份以來這一波急赤白臉的所謂科技行情，不可能把這批場外資金引進來。只有經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，大消費起來之后，這批資金才會真正地進入股市。

AI基建對于美國是脫虛向?qū)崳笱蟊税兜奈覀兙褪敲搶嵪蛱摗I基建都體現(xiàn)在雙創(chuàng)的股價上了。

今年的A股大行情跟美國一樣，都集中在半導體領域。除了半導體，其他都已經(jīng)進入熊市了。

預測股市的風格走勢是一種僭越的行為。每個人能做的只有堅守自己的能力圈。市場永遠是對的，但要對宏大敘事祛魅。當前國內(nèi)科技水平最高的兩個制造業(yè)企業(yè)，一個沒上市，另一個比亞迪今年還是跌的。

寧泉資產(chǎn)最近公開發(fā)文，“A股大量的熱門股票，未來極有可能跌掉八成乃至九成以上，我們不敢再參與了。沒有能力火中取栗、還有把握毫發(fā)無傷地出來，冒這種風險是對持有人的不負責任。”李蓓也說，“如果有投資人想贖回基金持幣觀望，等右側(cè)再入場，我也尊重。但如果投資人想拿這筆錢去追AI，就算你罵我，我也想勸一句，千萬要慎重。”

道理一點毛病都沒有。但作為投資人，這么說顯得在推卸責任，因為客戶從來不認為凈值下跌是理所當然的。既然拿了遠超市場平均水平的收入，這種程度的毀譽還是要接受的。

05

牛市第二階段的特征

這些年的美股行情，證明了一個事實：美股漲不是結(jié)果，而是美聯(lián)儲的目標，是美國政府的KPI。任何可能造成美國崩盤的危機，都會被華爾街硬扳回來。

在中國投資美股的風險只有一個，那就是匯率。

美股上漲，美元貶值，一來一回，可能還比不上國內(nèi)的定存。

A股第二個階段行情的特征，是均衡。行情不會高度集中在上游的半導體。

我們想象的劇本大概是這樣的：

華爾街遲早會發(fā)現(xiàn)，排除中國產(chǎn)業(yè)鏈，既無法消除AI通脹，也無法把AI應用的故事講圓。打不過，那就加入。至于什么《芯片法案》、出口管制實體清單，要論怎么鉆空子，誰又能比得上法規(guī)制定者自己呢。

后面就會有某個巨頭資本開支緊縮的新聞傳出來，存儲價格暴跌，通脹率下降。美聯(lián)儲借機降息，同時放水，全球化債開始。

華爾街開始講AI應用的故事，新的熱點放在大模型、智能駕駛和人形機器人上。美股的科技和消費股普漲。

全球資產(chǎn)價格上升，A股的消費股見底回升，科技股再均衡，熱點開始分散。牛市第二階段開始，這是一次普漲行情，紅利、微盤、成長、科技都會有機會。

那現(xiàn)在怎么辦？

飄風不終朝，驟雨不終日。就現(xiàn)在AI硬件狂風暴雨的節(jié)奏，后面會消耗越來越多的流動性，必然是不持久的。一旦連華爾街都扛不住半導體行業(yè)的通脹，行情就該結(jié)束了。

但美聯(lián)儲真正開始降息放水之后，才是牛市第二階段機會的開始。

如果你是成長股投資，那現(xiàn)在就是你最舒服的時候，景氣度和技術面是你要關注的核心，右側(cè)止盈即可。

如果你是價值投資，那你更應該高興，大消費的股票也已經(jīng)跌出了足夠的安全邊際，白酒股的股息率普遍都到了4%以上，伊利股份市盈率也到了13倍，比亞迪又一次向下挑戰(zhàn)7000億市值，客觀說，在華為不上市的前提下，比亞迪是A股唯一有能力挑戰(zhàn)10萬億市值的公司。

怕的就是你兩個都不是，你就是想賺錢。拿著大消費天天跌，想換科技又怕接最后一棒。

如果你只是想博一個低風險高收益的機會，那微盤股可能更適合你。最新的萬得微盤股指數(shù)市凈率1.92，從歷史統(tǒng)計看，這個估值下微盤股未來一年的收益率，很大概率會超過40%。

不管怎么說，進入第二階段，大家最熟悉的牛市，就真的回來了

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