智譜暴跌、混元上新，AI行業又變天

今天的AI行業，堪稱冰火兩重天。一邊是上市剛滿半年的MiniMax，市值從巔峰的4100億港元一路跌至1087億港元，讓人們對三天后的解禁更是充滿擔憂；一邊是騰訊Hy3正式版低調發布，而且還搭配過去兩個月全業務線日均Token消耗量暴漲20倍的消息。

一邊是大廠悶頭磨落地，一邊是明星創業公司股價承壓。AI賽道的“老登”與“小登”，已經走出了兩條涇渭分明的路線。而導致這一切的，其實還是企業真正的底氣：錢。

小登為何退潮？

半年前，MiniMax還是AI賽道的耀眼新星。

模型給力，業務緊湊、沒什么歷史包袱，幾乎是創業型大模型公司的樣本。以至于當初MiniMax登陸港交所時，市場追捧的同時還不忘踩一腳傳統互聯網企業：電商、社交、內容都是上個時代的落后老登了，輕裝上陣的靠模型廝殺出來的新公司，才是這個時代年輕又有無限潛力的小登。

MiniMax上市首日大漲109%，市值一度超越曾經的BAT之一百度。客觀來說，MiniMax是對得起當初市場給的估值的：“全模態自研+C端全球化”的故事的確好聽，既有對標OpenAI的技術想象空間，又有Talkie、星野等海外產品兌現增長，堪稱“技術+產品”雙輪驅動的模板。

但后面的故事大多數人也都聽過，堪稱慘烈。

6月1日MiniMax發布模型M3當天，股價高開，但后又跳水收跌15%，隨后兩周直接腰斬。

是模型不行嗎？不是。M3甚至被AI行業從業者直接評價為“筑起高臺摘星辰”，其性能和穩定性都好不容易來到了國產魔性的上游區間。

一個是還是沒達預期，但這不能怪MiniMax，現在即使是硅谷也很難推出“達到預期”的模型了；另一個原因就是MiniMax自己的戰略出錯了，模型上線僅一周就宣布API價格下調50%。

摩根大通隨即下調評級至“中性”，目標價砍去六成，核心邏輯直指本質：

自M2之后，MiniMax尚未拿出真正的國產SOTA模型，降價背后是競爭力不足的被動防守。

智譜也是同樣的劇本。

盡管靠著“國產基礎模型+企業服務+開發者生態”的敘事拿到了更高估值溢價，同時模型能力也比MiniMax更硬，以至于市值一度沖破萬億港元，但這短短一個多月里，迅速縮水兩千億。

其實二者的本質是一樣的，享受的都是“AI稀缺性溢價”——當市場純正大模型標的稀少，資金自然堆出高估值；但當行業進入量產期，模型能力差距快速收窄，故事就講不動了。

這正是“小登”們的典型打法：快速做模型、刷榜單、拿融資、沖上市，靠一級到二級市場的估值差完成價值兌現。

這套邏輯在AI概念爆發的上半場堪稱無往不利，市場愿意為“可能性”買單。但問題在于，大模型根本不是一場百米短跑。

下半場后，幕后投資人已經聽倦了故事，而MiniMax這樣的小登們，也被迫在老狐貍們面前亮出了自己的弱點。

招股書顯示，MiniMax的C端業務毛利率僅4.7%，近六成收入靠廣告變現，單用戶付費能力極弱；B端看似增長迅猛，實則靠低價API堆調用量，客戶從大企業流向中小開發者，單客戶收入直接腰斬。

類似的公司原本應該遠離價格戰。但偏偏，MiniMax一頭扎了進去。

老登走向了另一條路

以騰訊為代表的“老登”們，也經歷了跌宕起伏，但走的卻是另一條路。

Hy3的發布很低調，沒有提前預熱，也沒什么特邀博主先測再發文章。不知道的人可能還以為，Hy3又回到了姚順雨加入前的路子——上不了桌。

但實際上，這次Hy3卻帶著另一個方向的野心：收縮和轉進。

在這次宣布混元新模型發布的文章里，有這么一個奇特現象：

元寶不再占據C位，繼任者是上線僅半年的WorkBuddy。

更重要的是，在Hy3強調的指標上，都錨定著真實的業務：WorkBuddy任務解決率提升多少、MarvisAgent完成率多少、幻覺率下降多少、Token消耗增長多少。

老登的AI模型，正在朝著與先前方向不同的路前進：不需要靠刷榜撐估值，也不需要靠發布會拉融資，把迭代動力落在了業務的真實需求上。

效果也很明顯：Hy3日均Token消耗量增加20倍，WorkBuddy上自主選擇Hy3 preview的用戶數增長了6倍、日均Token消耗量增長了4倍。

在這背后，是一條可以串聯起來的線索：去年12月姚順雨低調入職騰訊，內部搭配組織架構調整，1月龍蝦戰略后內部賽馬，4月推倒重建的Hy3 preview發布。

而暗線則是騰訊自家業務對AI的需求：WorkBuddy是辦公場景，CodeBuddy是開發場景，ima是智能體場景，QQ瀏覽器、騰訊新聞、搜狗輸入法是內容場景，騰訊云是企業服務出口……

對創業公司來說，找場景、找客戶、找數據都是成本，每一步都要真金白銀地燒；但對騰訊來說，從模型誕生第一天起，就有源源不斷的真實需求喂給它，有實打實的業務效果檢驗它。

這些互聯網老登們，其實在追逐AI風口上是慢了一步的，甚至如今還要被外界詬病為“包袱大、想象空間不足”。

但問題在于，老登們不僅輸得起，還熬得起。

無論是騰訊還是谷歌，亦或是阿里字節，在AI前半段走慢過幾拍，也走錯過很多步，但這些對于AI行業小登來說萬劫不復的災難，對于大廠而言都是階段性的小困難。

原因就在于小登每一筆研發投入都要算投入產出比，都要對股東負責，股價一跌融資就難，融資一難研發就縮，很容易陷入惡性循環。

但大廠的主業有穩定現金流，大模型業務就算短期不賺錢，也能持續投入。

是的，資金帶來的底氣，又成了AI這一賽道重要的資本。

小登的考驗才剛剛開始

老登與小登的分化核心原因只有一個：AI行業徹底從“概念爆發期”進入了“持久戰階段”。

兩年前，市場討論的是“大模型什么時候顛覆世界”，如今人們都接受了現實：大模型是一場長達十年甚至更久的技術革命，根本沒法一蹴而就。

從基礎模型能力迭代，到Agent生態成熟，再到千行百業的深度落地，每一步都需要持續巨額投入，沒有誰能靠一招鮮吃遍天。

在這樣的長周期里，現金流和業務底盤，比短期技術領先重要太多了。

技術優勢過于暫時了?，F在AI業內普遍公認，頭部大模型的技術差距只有一兩個月，你今天領先，下個月可能就被反超，靠單點技術根本建立不起長期壁壘。

真正的壁壘，是持續投入的能力，是把技術落地到場景里的能力，是成本控制的能力。

這正是小登們的軟肋。

以MiniMax為例，2025年經調整凈虧損約2.5億美元，且虧損仍在擴大。模型研發要燒錢，海外推廣要燒錢，生態建設要燒錢，如果股價持續低迷，再融資成本會大幅上升，彈藥只會越打越少。為了沖收入選擇降價，又會進一步壓縮利潤空間，很容易陷入“降價-收入預期下降-股價下跌-融資困難-研發縮水”的死亡螺旋。

而老登們恰恰相反。騰訊、阿里、字節這類公司，本身有千億級年利潤，大模型每年投入幾十上百億，不會傷筋動骨——就算拖累凈利，也有辦法撈回來。

更重要的是，對于老登而言，大模型可以直接嵌入主業降本增效，哪怕不對外賺一分錢，內部產生的價值也足以覆蓋研發成本。

更別說AI老登們還可以通過建設已久的云服務，卡住小登們的上游——當前的AI賺錢能力，上游比下游吸金強太多了。

MiniMax的股價暴跌，不是某一家公司的問題，而是整個行業估值邏輯重構的縮影。

上半場的AI賽道，比的是故事、是概念、是估值增速，敢沖敢打的小登們占盡風光，享受著稀缺性帶來的溢價。

下半場的AI賽道，比的是現金流、是場景、是落地能力，穩扎穩打的老登們開始漸入佳境，靠著深厚的家底步步為營。

老登們也被動忍耐過市場重估后的低估，但熬了過來，現在就看小登們的表現了。

解禁潮只是一道坎，接下來的價格戰、生態戰、人才戰，每一場都是消耗戰。

對小登們來說，窗口期還在，但已經越來越窄——必須在彈藥耗盡之前，找到屬于自己的不可替代性，跑通真正的商業閉環。

而對老登們來說，模型落地只是開始。當大廠的業務飛輪普遍開轉，當“左腳踩右腳”的燕子飛云縱啟動，這場持久戰的天平，就又要重新評估其傾斜方向了。