下半年宏觀展望：AI海嘯，K型分化

文：任澤平團(tuán)隊

核心觀點

2026年以來，K型分化席卷全球。國別之間、硅基與碳基、新舊之間鴻溝極致分化。

1、全球K型分化：AI海嘯，中美領(lǐng)跑、日韓受益，歐洲承壓。中美作為包攬全球超76%頭部AI企業(yè)的超級大國，憑借在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的絕對主導(dǎo)地位，成為全球K型分化的最大贏家。美國壟斷“設(shè)計-云端-大模型”價值鏈且主導(dǎo)全球需求，中國主導(dǎo)“物理制造-低成本基建-應(yīng)用落地”的全球供給端，日韓憑借在半導(dǎo)體材料與高端存儲的“卡脖子”優(yōu)勢盡享AI外溢紅利，而歐洲則深陷能源困境且AI缺位最終淪為K型分化的劣勢方。

2、美國K型分化：AI已成為GDP增長的主要引擎，小登繁榮與老登疲軟形成鮮明背離。經(jīng)濟(jì)方面，一季度美國GDP環(huán)比折年率為2.1%，AI相關(guān)投資對GDP的貢獻(xiàn)率占總增速的71.4%。就業(yè)方面，AI算力、國防配套等高技能崗位用工緊缺，而傳統(tǒng)白領(lǐng)崗位正遭遇AI技術(shù)的實質(zhì)性替代。收入分配方面，收入前20%的群體掌握了87%的股票財富，直接驅(qū)動高收入家庭實際零售支出逆勢增長4.7%；反觀低收入家庭，其消費則在通脹與高息下持續(xù)收縮。

K型分化挑戰(zhàn) 傳統(tǒng) 貨幣政策 機制 ， 美聯(lián)儲 進(jìn)退 兩難 。K型分化導(dǎo)致GDP、就業(yè)、財富與消費等核心維度全面割裂，加息只能打擊K型下沿的傳統(tǒng)部門和低收入群體，而對K型上沿的AI部門幾乎無效。因此美聯(lián)儲當(dāng)前的實際策略只能是口頭鷹派管理通脹預(yù)期，避免加息加劇債務(wù)與財政情況。下半年美國經(jīng)濟(jì)將面臨通脹路徑、中期選舉與AI投資三重不確定性的疊加考驗，K型分化延續(xù)。

3、國內(nèi)K型分化：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)三大分化格局：外需強、內(nèi)需弱；生產(chǎn)端強、投資端弱；上游工業(yè)品價格強、終端消費疲軟；根本上是AI新基建與傳統(tǒng)制造消費冰火兩重天。上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供強需弱，一季度GDP增長5.0%實現(xiàn)"開門紅"，但二季度后供給與需求落差持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計全年GDP前高后低，實現(xiàn)4.5%-5%的增速?。出口是上半年最大亮點，投資總量承壓，消費修復(fù)緩慢，物價溫和回升。AI驅(qū)動的出口鏈、高端制造、中上游通脹、科技金融走在上行分支，而房地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造、居民消費、實體信貸則處于下行分支。

AI 相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)式增長。高技術(shù)制造業(yè)貢獻(xiàn)了近四成的工業(yè)增加值 ，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)貢獻(xiàn)了40%的工業(yè)企業(yè)利潤；高技術(shù)制造業(yè)已連續(xù) 17 個月處于擴(kuò)張區(qū)間。5月機電產(chǎn)品出口同比增長27.4%，占總出口的64%。下半年預(yù)計AI浪潮延續(xù)，一方面是全球AI景氣上行趨勢持續(xù)，帶動國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈高增，另一方面國產(chǎn)替代空間仍大，中國AI力量崛起。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)修復(fù)緩慢。消費品行業(yè)景氣度持續(xù) 低于50%榮枯線，5 月 社會消費品零售總額同比 - 0. 6 %，下半年隨著基數(shù)效應(yīng)消退、政策發(fā)力擴(kuò)內(nèi)需，消費有望實現(xiàn)修復(fù)。但扭轉(zhuǎn)供強需弱的決定性因素仍未出現(xiàn)，需求整體仍弱于供給，AI與傳統(tǒng)制造消費的“溫差”短期難以彌合。

4、政策展望：K型分化對短期宏觀調(diào)控和長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展范式均提出挑戰(zhàn)。

短期來看，下半年國內(nèi)宏觀政策將維持整體寬松基調(diào)，重在落地，精準(zhǔn)施策。長期來看，AI浪潮重塑經(jīng)濟(jì)范式，政策也應(yīng)轉(zhuǎn)變應(yīng)對思路。關(guān)注7月重要會議，預(yù)計政策重點方向：1）財政政策提速預(yù)算執(zhí)行，加快實物工作量形成，強化財金協(xié)同；2）貨幣政策維持流動性寬松，結(jié)構(gòu)性工具優(yōu)先，全面降息后置；3）消費政策以舊換新托底商品消費，政策重心轉(zhuǎn)向服務(wù)消費與居民增收；4）投資與新基建聚焦于六大新型基礎(chǔ)設(shè)施，依托重大工程補齊投資缺口；5）房地產(chǎn)政策以風(fēng)險緩釋、存量去庫存為核心，不再依靠地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)；6）化債與清欠政策從壓降融資成本轉(zhuǎn)向修復(fù)政企現(xiàn)金流；7）產(chǎn)業(yè)科技與供給治理注重人工智能賦能產(chǎn)業(yè)，整治行業(yè)內(nèi)卷式競爭。

5、大類資產(chǎn)展望：

2026年上半年，全球大類資產(chǎn)上演極致K型分化，圍繞AI和美伊戰(zhàn)爭兩大交易。截至6月30日，漲幅居前的5類資產(chǎn)分別為韓國綜指101.1%、布倫特原油39.4%、日經(jīng)225指數(shù)39.2%、納斯達(dá)克12.8%、標(biāo)普500指數(shù)9.5%。國內(nèi)資產(chǎn)分化同樣極致。上證指數(shù)漲幅3.16%，科技漲幅54.1%，北證、金融地產(chǎn)和消費分別跌幅13.1%、14.1%、17.7%。

展望下半年，美伊戰(zhàn)爭降溫，關(guān)注兩大交易主線：AI浪潮+美聯(lián)儲貨幣政策。對于全球股市而言，AI科技仍是核心主線，但波動加大。本輪AI是60年一遇康波周期、十年向上大浪潮，對標(biāo)30年前IT互聯(lián)網(wǎng)革命，我們這一代人最重要的歷史性財富機遇。商品方面，原油價格回落、黃金、有色短期承壓，主要受美聯(lián)儲利率高位和全球流動性壓制。房地產(chǎn)延續(xù)二八分化，核心城市核心區(qū)域?qū)⒙氏绕蠓€(wěn)。匯率方面，美元回升，人民幣匯率維持高位雙向波動。

3日晚，我將進(jìn)行新的預(yù)測。

正文

1 全球K型分化：AI海嘯，中美領(lǐng)跑、日韓受益、歐洲承壓

2026年，全球經(jīng)濟(jì)正被AI革命深刻重構(gòu)，迎來歷史級別的算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)狂潮。AI爆發(fā)帶動制造業(yè)景氣持續(xù)上升。2026年前5月全球制造業(yè)PMI平均為51.8%，較2025年增加1.5個百分點；而全球服務(wù)業(yè)PMI則較2025年下降0.6個百分點。在投資端，TrendForce最新預(yù)測顯示，2026年全球前九大云服務(wù)商的資本開支將達(dá)到約8300億美元，同比增長79%。在貿(mào)易端，AI賦能商品出口額從2014年的1萬億美元激增至2025年的3.8萬億美元，累計增長率高達(dá)280%，占全球貿(mào)易的15%，遠(yuǎn)超整體商品貿(mào)易40%的增速。AI相關(guān)商品的貿(mào)易構(gòu)成中，中間投入品占76%、設(shè)備占23%，原材料僅占2%；這意味著AI貿(mào)易紅利高度集中于半導(dǎo)體制造、服務(wù)器組裝和數(shù)據(jù)中心建設(shè)等中間環(huán)節(jié)。

中美作為包攬全球超76%頭部AI企業(yè)的超級大國，憑借在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的絕對主導(dǎo)地位，成為全球K型分化的最大贏家。 BIS論文識別了全球32個經(jīng)濟(jì)體共1246家AI生產(chǎn)企業(yè)，其中美國近700家、中國約250家，兩國合計占全球AI生產(chǎn)企業(yè)的76%以上。

美國壟斷了“設(shè)計-云端-大模型”的價值鏈頂端且主導(dǎo)全球需求。英偉達(dá)占據(jù)超80%的AI芯片份額，美國AWS、Azure和谷歌三大云巨頭包攬一季度全球63%份額并支撐起年內(nèi)7250億美元的資本開支，OpenAI與Anthropic的ARR分別高達(dá)250億和300億美元；同時美國占有全球45%（5427個）的數(shù)據(jù)中心，2023年以來AI進(jìn)口增長達(dá)3倍。

中國地區(qū)則主導(dǎo)了“物理制造-低成本基建-應(yīng)用落地”的全球供給端。中國臺灣臺積電獨攬一季度72.3%的晶圓代工份額；大陸擁有僅為美國60%的綠電成本優(yōu)勢，供應(yīng)了英偉達(dá)約60%的光模塊，并支撐了占GDP 0.8%的全球第二大AI資本支出；應(yīng)用層中國企業(yè)憑僅為美國1/5的API調(diào)用價，創(chuàng)造出18.81萬億Token的全球第一周調(diào)用量。在此格局下，中國大陸（18%）、臺灣（12%）和香港（11%）包攬了全球AI出口前三。

日韓憑借在半導(dǎo)體材料與高端存儲的“卡脖子”優(yōu)勢盡享AI外溢紅利。 盡管受地緣局勢沖擊，日韓前5月制造業(yè)PMI仍穩(wěn)居54.5%以上高位。韓國憑借HBM高端存儲的壟斷地位（SK與三星訂單排至2027年），5月半導(dǎo)體出口狂飆169.4%，其芯片盈利激增更帶動名義工資大漲12%，形成了反哺服務(wù)業(yè)與消費的K型收斂良性循環(huán)；日本則掌控特種氣體、光刻膠等超70%的材料市場，5月相關(guān)出口大增62.0%，跑贏整體出口45個百分點。

深陷能源困境且AI缺位的歐洲則淪為K型分化的劣勢方。反觀歐洲，其陷入了“硬件依賴亞洲（對華數(shù)據(jù)中心組件依賴度達(dá)14%）、軟云依賴美國”的雙重受制困境，同期AI進(jìn)口僅增長較小凸顯了基建斷層。AI動能的缺失疊加能源沖擊，迫使德意志銀行將歐元區(qū)2026年GDP增速預(yù)期從1.1%大幅腰斬至0.5%，并警告Q2、Q3步入衰退的概率已分別飆升至45%與60%。

2 美國K型分化：AI已成為GDP增長的主要引擎，小登繁榮與老登疲軟形成鮮明背離。

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)出典型的K型分化，AI的強虹吸效應(yīng)正在重塑美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致GDP、就業(yè)、財富與消費等核心維度全面割裂。

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2.1 美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷嚴(yán)重K型分化

AI已成為主要引擎。一季度美國GDP環(huán)比折年率為2.1%，其中AI相關(guān)的設(shè)備與知識產(chǎn)權(quán)投資對GDP的貢獻(xiàn)率1.5個百分點，占總增速的71.4%，而傳統(tǒng)的建筑與住宅投資則大幅拖累0.4個百分點，資金與資源正從傳統(tǒng)領(lǐng)域向AI狂奔。

就業(yè)結(jié)構(gòu)性錯配加劇。AI算力、國防配套等高技能崗位用工緊缺，而傳統(tǒng)白領(lǐng)崗位正遭遇AI技術(shù)的實質(zhì)性替代，5月份受AI暴露影響較大的金融業(yè)與信息業(yè)分別減少2.2萬人和2千人。

股市繁榮與底層疲軟形成鮮明背離。美國近年來的財富增量幾乎全由股市貢獻(xiàn)，但收入前20%的群體掌握了87%的股票財富，直接驅(qū)動高收入家庭實際零售支出逆勢增長4.7%；反觀低收入家庭，其消費則在通脹與高息下持續(xù)收縮。這種結(jié)構(gòu)性撕裂在通脹數(shù)據(jù)上亦有體現(xiàn)，底層生活必需品相關(guān)的漲價導(dǎo)致5月美國CPI同比大漲4.2%、創(chuàng)2023年4月以來新高，而核心CPI同比僅為2.8%。

2.2 美聯(lián)儲進(jìn)退兩難

K型分化挑戰(zhàn)傳統(tǒng)貨幣政策機制，美聯(lián)儲進(jìn)退兩難。加息只能打擊K型下沿的傳統(tǒng)部門和低收入群體，而對K型上沿的AI部門幾乎無效，同時財政端承受著日益沉重的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)。市場對加息的定價已較為充分，CME Fed Watch顯示9月加息的概率是60.6%。

然而，加息的傳導(dǎo)機制已被K型結(jié)構(gòu)扭曲，傳統(tǒng)部門對利率高度敏感，而AI巨頭憑借充裕現(xiàn)金流和強勁盈利能力幾乎不受加息影響；降息則會進(jìn)一步吹大AI資產(chǎn)泡沫。這種結(jié)構(gòu)性困境意味著美聯(lián)儲的任何利率操作都難以同時實現(xiàn)抑制通脹和維護(hù)金融穩(wěn)定兩大目標(biāo)。

同時財政端承受著巨大壓力：美國國債規(guī)模已突破39萬億美元，2026財年全年財政赤字逼近1.9萬億美元，全年聯(lián)邦利息支出突破1萬億美元，占全年財政總收入近20%。所以，美聯(lián)儲當(dāng)前的實際策略只能是口頭鷹派管理通脹預(yù)期，避免加息加劇債務(wù)與財政情況。

2.3 下半年三重不確定性

下半年美國經(jīng)濟(jì)將面臨通脹路徑、中期選舉與AI投資三重不確定性的疊加考驗，K型分化仍將延續(xù)。美國K型分化的邏輯鏈條極為清晰：向上看，AI資本開支爆發(fā)→科技巨頭利潤增長→股價上漲→高收入群體財富效應(yīng)→高端消費韌性→進(jìn)一步加大AI投資，這一過程抬升了自然利率，對非AI實體部門形成終極“金融擠出”；向下看，高利率與通脹→傳統(tǒng)部門收縮→中低收入群體收入承壓→傳統(tǒng)消費疲軟→傳統(tǒng)部門進(jìn)一步收縮。

下半年有三大影響因素：

第一，AI投資周期具備持續(xù)支撐，AI投資正從基礎(chǔ)算力建設(shè)向應(yīng)用落地加速演進(jìn)，企業(yè)端AI采用率在2025年已從50%躍升至2026年的72%，AI的商業(yè)化變現(xiàn)正在加速。

第二，美伊停戰(zhàn)協(xié)議簽署，油價高位回落、布倫特原油已跌至75美元左右，一定程度緩解中低收入群體的生活成本壓力；但協(xié)議執(zhí)行變數(shù)尚存，預(yù)計年內(nèi)美聯(lián)儲仍將按兵不動，底層實質(zhì)性改善空間有限。

第三，11月特朗普中期選舉方面，若共和黨在11月中期選舉中失去眾議院多數(shù)，則減稅和財政刺激預(yù)期將顯著下降。整體而言，下半年美國K型分化格局難有實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。

3 國內(nèi)K型分化：AI與傳統(tǒng)制造消費冰火兩重天

上半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的“K型分化”日益突出，供強需弱，AI與傳統(tǒng)制造消費冰火兩重天。今年一季度GDP增長5.0%，實現(xiàn)“開門紅”，但進(jìn)入二季度后，供給端增速與需求端增速的落差持續(xù)擴(kuò)大，生產(chǎn)端維持高于GDP增速的擴(kuò)張，但消費和投資等需求指標(biāo)增速持續(xù)低于GDP增速，外需韌性強于內(nèi)需。而貫穿于供給與需求的主線，是AI與傳統(tǒng)制造消費的冰火兩重天。AI驅(qū)動的出口鏈、高端制造、中上游通脹、科技金融走在上行分支，在生產(chǎn)、投資、價格、利潤等全方位高歌猛進(jìn)，而房地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造、居民消費、實體信貸則處于下行分支。

3.1 供給：呈現(xiàn)“新動能向上、傳統(tǒng)行業(yè)向下”的格局

從行業(yè)產(chǎn)值來看，高技術(shù)制造業(yè)貢獻(xiàn)了近四成的工業(yè)增長，下游消費品制造業(yè)則普遍偏弱。1-5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.4%，高技術(shù)制造業(yè)增長13.1%，裝備制造業(yè)貢獻(xiàn)工業(yè)增長近六成。工業(yè)機器人、集成電路增速分別達(dá)28%、25.4%，而光伏、傳統(tǒng)汽車等賽道承壓。出口是工業(yè)生產(chǎn)的第一拉動力，前5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)出口交貨值累計同比8.3%。產(chǎn)銷率持續(xù)走低，5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為96.0%，處于近兩年較低區(qū)間，導(dǎo)致庫存累積。

從利潤來看，AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈利潤爆發(fā)式增長。1-5月規(guī)模以上計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤同比103.9%，對全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻(xiàn)率達(dá)43.1%；高技術(shù)制造業(yè)利潤同比44.7%，光電子器件、半導(dǎo)體分立器件、電子專用材料制造利潤分別增長53.8%、40.6%和 665.4%。下游消費品制造業(yè)既面臨上游原材料漲價壓力，又因內(nèi)需疲弱、無法通過提價來轉(zhuǎn)嫁成本，利潤空間被雙重擠壓，1-5月農(nóng)副食品加工業(yè)，家具制造業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)，紡織服裝、服飾業(yè)規(guī)模以上工企利潤同比分別為-13.3%、-58.4%、-15.6%、-11.4%。

從景氣度來看，今年以來企業(yè)景氣K型分化明顯。6月PMI為50.3%，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI分別為53.5%和52.5%，高技術(shù)制造業(yè)已連續(xù)17個月處于擴(kuò)張區(qū)間；但消費品行業(yè)和高耗能行業(yè)PMI分別為50.2%和47.1%，上半年中消費品行業(yè)PMI有3個月處于收縮區(qū)間，市場活躍度明顯減弱。今年以來制造業(yè)PMI主要靠AI新質(zhì)生產(chǎn)力拉動，消費和傳統(tǒng)制造行業(yè)是拖累，高技術(shù)制造業(yè)與消費品制造業(yè)PMI背道而馳。

下半年預(yù)計AI與傳統(tǒng)制造消費的“溫差”預(yù)計將繼續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)利潤的分化將進(jìn)一步加劇。

AI產(chǎn)業(yè)處于基建鋪設(shè)階段，浪潮初期，景氣上行趨勢持續(xù)。全球經(jīng)濟(jì)增長依托AI產(chǎn)業(yè)，當(dāng)前美日韓等主要經(jīng)濟(jì)體的增長增量，核心均來自AI產(chǎn)業(yè)資本開支。中國信通院數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度國內(nèi)AI算力需求同比暴漲417%，而供給增速僅128%，供需缺口持續(xù)擴(kuò)大；國內(nèi)AI大模型周Token調(diào)用量已連續(xù)多周穩(wěn)居全球第一。

當(dāng)前仍處于大模型和算力基礎(chǔ)設(shè)施的鋪設(shè)階段，隨著機器人、自動駕駛、各類Agent大規(guī)模落地，Token使用量將進(jìn)一步井噴，算力端資本開支將持續(xù)擴(kuò)容，上游AI硬件、中游配套設(shè)備與下游應(yīng)用制造需求將繼續(xù)高增。美國四大科技巨頭（微軟、亞馬遜、谷歌、Meta）2026年資本開支指引達(dá)7000億美元，同比增速91%。國內(nèi)各大科技企業(yè)將跟進(jìn)加碼，字節(jié)跳動2026年資本開支計劃上調(diào)至超2000億元，阿里巴巴CEO表示全年資本支出或超3800億元，騰訊預(yù)計全年AI開支約900億至1000億元。全球算力需求擴(kuò)張將繼續(xù)帶動電子、半導(dǎo)體、光電子器件等行業(yè)利潤高增，AI產(chǎn)業(yè)鏈高景氣將繼續(xù)作為工業(yè)企業(yè)利潤改善的重要主線，但利潤呈現(xiàn)向中上游集中的趨勢。

傳統(tǒng)制造和消費行業(yè)下行壓力難言緩解。 下游消費品制造業(yè)既面臨上游原材料漲價帶來的成本壓力，又受制于內(nèi)需疲弱、無法通過提價轉(zhuǎn)嫁成本，利潤空間被雙重擠壓的格局短期內(nèi)難以根本改變。消費復(fù)蘇的核心約束仍在于居民收入修復(fù)斜率偏慢——PPI向CPI傳導(dǎo)仍不順暢，中下游企業(yè)的利潤和成本向上游轉(zhuǎn)嫁能力持續(xù)承壓，對應(yīng)行業(yè)的投資和居民工資性收入呈趨勢性下行。

3.2 出口：AI鏈剛性驅(qū)動，下半年出口動能預(yù)計保持強勁

出口是上半年經(jīng)濟(jì)最大亮點。 5月出口同比19.4%，錄得單月歷史新高。1-5月機電產(chǎn)品出口7.58萬億元，同比增長18.4%，其中自動處理設(shè)備、集成電路、汽車同比分別為34.1%、83.4%和45.5%，三項累計拉動出口增速9.5%。集成電路出口金額同比增110.9%，但出口數(shù)量僅增2.1%，反映中國在AI產(chǎn)業(yè)鏈中受益于半導(dǎo)體“加工貿(mào)易”和全球AI硬件需求的量價齊升。

但出口高增的分配效應(yīng)嚴(yán)重分化——高新技術(shù)產(chǎn)品出口爆發(fā)式增長，紡織、服裝、鞋靴等勞動密集型產(chǎn)品持續(xù)偏弱，AI相關(guān)零部件進(jìn)口大幅增長，但出口邊際改善大于進(jìn)口。AI競爭關(guān)乎國家競爭力，AI、機器人、商業(yè)航天在民用領(lǐng)域有巨大價值，在國防和國家安全領(lǐng)域的戰(zhàn)略意義更為深遠(yuǎn)。

未來三至五年，全球AI格局將定型，誰掌握AI核心基座，誰將占據(jù)全球經(jīng)濟(jì)與科技競爭的主導(dǎo)地位，AI鏈對出口的剛性支撐遠(yuǎn)超手機/PC周期，下半年出口動能預(yù)計保持強勁。

3.3 投資：AI和新基建是亮點

上半年總量承壓，傳統(tǒng)投資疲弱，高技術(shù)獨撐。 1-5月全國固定資產(chǎn)投資同比下降4.1%，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后仍降1.2%，基建投資從4.3%回落至0.6%，地產(chǎn)投資-16.2%，制造業(yè)投資轉(zhuǎn)負(fù)至-0.4%。

房地產(chǎn)穩(wěn)政策持續(xù)發(fā)力背景下，核心城市房價已開始企穩(wěn)回升，但投資端延續(xù)收縮態(tài)勢，土地市場控量提質(zhì)，新開工和竣工降幅仍深，房地產(chǎn)投資仍是主要拖累。

基建投資增速整體放緩，主要是財政支出收縮、專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢以及優(yōu)質(zhì)項目儲備不足，但算力網(wǎng)和新一代通信設(shè)施等新基建表現(xiàn)較好。1-5月信息傳輸業(yè)投資增長30.4%。

制造業(yè)內(nèi)部分化加劇，新興領(lǐng)域投資保持高增，1-5月電子電路、鋰離子電池、飛機、集成電路、電子專用材料制造業(yè)和信息服務(wù)業(yè)投資分別增長50.9%、24.9%、19.7%、11.0%、10.5%和13.8%；設(shè)備工器具購置投資同比增長9.3%，占全部投資的比重17.5%；全國知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資同比增長9.3%，占全部投資的比重為13.9%，成為制造業(yè)投資的核心支撐；傳統(tǒng)消費制造與受外部沖擊行業(yè)投資低迷。

下半年投資端預(yù)計延續(xù)“地產(chǎn)拖累、基建托底、制造業(yè)分化”的格局。“十五五”規(guī)劃將有力支撐基建需求，地產(chǎn)銷售上的局部改善尚未傳導(dǎo)至投資，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資將與傳統(tǒng)投資形成鮮明反差。

3.4 消費：修復(fù)緩慢，下半年社零有望從低點回升但難有顯著上行

上半年國內(nèi)終端消費貢獻(xiàn)有限，餐飲與商品零售雙雙回落。5月社零同比-0.6%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)。居民收入預(yù)期和就業(yè)信心尚未恢復(fù)，以舊換新補貼效應(yīng)消退，消費結(jié)構(gòu)分化顯著，必需消費穩(wěn)健，大宗消費承壓，商品零售增速持續(xù)為負(fù)。補貼退坡，政策補貼類消費大幅下滑，5月汽車類零售同比下降16.1%，較上月下滑0.8個百分點；通訊器材接近零增長。

下半年社零有望從低點修復(fù)，但明顯上行仍需等待居民收入預(yù)期、房價預(yù)期和中長期貸款同步改善。在高基數(shù)、需求前置和補貼退坡等約束下，下半年汽車、家電等以舊換新政策帶動的大宗消費對社零的拉動預(yù)計將弱于去年。

3.5 物價：溫和回升，K型分化主導(dǎo)下CPI難以大幅上行

算力需求爆發(fā)帶動電子產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)修復(fù)，內(nèi)存、硬盤等核心配件與上游材料價格普遍走高。5月CPI同比1.2%，溫和上行，核心CPI同比1.1%，遠(yuǎn)低于3%的警戒線；PPI同比3.9%，但主要是輸入性通脹和成本驅(qū)動，并非需求過熱。上游生產(chǎn)資料價格同比5.2%，其中石化、有色產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲，下游生活資料價格依然疲軟，同比-0.8%，連續(xù)37個月負(fù)增。

展望下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)K型分化，CPI難以大幅上行；5月PPI環(huán)比漲幅已明顯收窄，急漲階段已經(jīng)過去，疊加去年下半年基數(shù)抬升，PPI沖高的持續(xù)性有待觀察，穩(wěn)健寬松仍是貨幣政策的主基調(diào)。在貨幣政策框架中，單獨的PPI同比上漲不構(gòu)成加息條件，只有需求拉動的全面通脹才會觸發(fā)加息。歷史經(jīng)驗亦可佐證：2021-2022年輸入性通脹周期中，PPI最高達(dá)13.5%，但CPI始終低于3%，貨幣政策反而持續(xù)寬松。

4 政策：短期更重落地，長期應(yīng)對K型分化

經(jīng)濟(jì)K型分化，對短期宏觀調(diào)控和長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展范式均提出挑戰(zhàn)。

短期來看，下半年國內(nèi)宏觀政策將維持整體寬松基調(diào)，重在落地，精準(zhǔn)施策。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)三大分化格局：外需強、內(nèi)需弱；生產(chǎn)端強、投資端弱；上游工業(yè)品價格強、終端消費疲軟。總量政策工具無法解決K型分化的結(jié)構(gòu)性問題，必須搭配更精準(zhǔn)的針對性審慎政策。針對內(nèi)需、就業(yè)、地產(chǎn)、民間投資等薄弱環(huán)節(jié)定向加力。

長期來看，AI浪潮重塑經(jīng)濟(jì)范式，單一指標(biāo)掩蓋了經(jīng)濟(jì)的深層分化，但不能忽視經(jīng)濟(jì)最終是為人服務(wù)，財富差距拉大、傳統(tǒng)崗位替代等問題不容忽視。政策轉(zhuǎn)變應(yīng)對思路，從“投資于物”轉(zhuǎn)向“投資于人”，完善社會保障和稅制、推進(jìn)收入分配改革、保障就業(yè)民生基本面。

4.1 財政政策：提速預(yù)算執(zhí)行，加快實物工作量形成，強化財金協(xié)同

上半年財政核心痛點為地方資金撥付慢、項目落地滯后，下半年財政支出節(jié)奏或?qū)⒚黠@加快。1-5月全國一般公共預(yù)算收入同比增長4%，但支出增速僅0.8%，其中地方一般公共預(yù)算支出同比下降0.1%；政府性基金預(yù)算支出同比下降4.3%，遠(yuǎn)低于全年4.4%的支出增速目標(biāo)，下半年財政支出提速空間充足。三季度將迎來專項債、超長期特別國債、中央預(yù)算內(nèi)投資集中投放窗口，財政發(fā)力將集中體現(xiàn)在資金直達(dá)項目、新項目開工、政府采購落地三大環(huán)節(jié)。

財政依舊是下半年穩(wěn)增長核心抓手，依托財政預(yù)算執(zhí)行提速釋放政策效能，同時將深化財金協(xié)同，撬動社會資本放大政策效能。2026年新設(shè)1000億元財政金融協(xié)同促內(nèi)需專項資金，覆蓋個人消費貸、服務(wù)業(yè)經(jīng)營貸、中小微企業(yè)貸款、設(shè)備更新貸款貼息四大場景；同步配套民間投資專項擔(dān)保計劃、民企債券風(fēng)險分擔(dān)機制。相較于單一政府直接投資，貼息、擔(dān)保、風(fēng)險補償?shù)裙ぞ呖汕藙有刨J資金與社會資本，提升財政資金撬動效率，成為下半年財政政策重要增量。

4.2 貨幣政策：維持流動性寬松，結(jié)構(gòu)性工具優(yōu)先，全面降息后置

貨幣政策延續(xù)適度寬松基調(diào)，但受物價回升、人民幣匯率穩(wěn)定、銀行凈息差收窄三重約束，全面降息緊迫性大幅下降。前5月社融增量累計17.48萬億元，人民幣貸款新增9.11萬億元；5月末社融存量458.81萬億元，同比增長7.7%。一季度新發(fā)放企業(yè)貸、個人房貸平均利率均為3.1%，市場綜合融資成本處于歷史低位。當(dāng)前金融體系核心矛盾并非流動性不足，而是房地產(chǎn)、民營企業(yè)、地方基建項目有效融資需求不足。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具成為本輪貨幣寬松主力抓手。年內(nèi)央行已下調(diào)全部結(jié)構(gòu)性工具利率0.25個百分點，一年期再貸款利率降至1.25%；新增支農(nóng)支小再貸款5000億元，單列1萬億元民企專項再貸款；科技創(chuàng)新與技術(shù)改造再貸款擴(kuò)容4000億元，總規(guī)模達(dá)1.2萬億元；合并設(shè)立科創(chuàng)與民企債券風(fēng)險分擔(dān)工具，配套2000億元再貸款額度。上述工具精準(zhǔn)定向民企、科創(chuàng)、中小微、消費、養(yǎng)老等實體經(jīng)濟(jì)薄弱領(lǐng)域。

下半年貨幣操作以穩(wěn)流動性為核心，優(yōu)先使用降準(zhǔn)、公開市場操作、國債買賣、結(jié)構(gòu)性再貸款等工具，匹配政府債券大規(guī)模發(fā)行節(jié)奏。基準(zhǔn)情景下，降準(zhǔn)概率高于全面降息；若三季度消費、投資、地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，或海外主要經(jīng)濟(jì)體開啟新一輪寬松周期，四季度存在下調(diào)政策利率及LPR的空間。貨幣政策最終目標(biāo)為穩(wěn)定全社會信用擴(kuò)張節(jié)奏、壓降重點領(lǐng)域融資成本，防范金融體系資金空轉(zhuǎn)。

4.3 消費政策：以舊換新托底商品消費，政策重心轉(zhuǎn)向服務(wù)消費與居民增收

消費刺激政策不會退出，但耐用消費品以舊換新邊際拉動效應(yīng)持續(xù)遞減，下半年政策將從商品消費補貼，轉(zhuǎn)向服務(wù)消費擴(kuò)容與居民收入提升雙主線。2026年中央安排2500億元超長期特別國債資金支持消費品以舊換新，覆蓋汽車、家電、數(shù)碼智能產(chǎn)品三大品類：汽車報廢更新補貼最高2萬元，置換補貼最高1.5萬元；家電涵蓋六大傳統(tǒng)品類，數(shù)碼產(chǎn)品新增智能眼鏡等新品類。

截至4月中旬，財政部已分兩批下達(dá)1250億元以舊換新資金，拉動相關(guān)商品銷售額超5400億元，惠及7500萬人次；一季度限額以上通訊器材零售額同比增長20.8%，補貼對數(shù)碼消費拉動效果顯著。但1-5月社零整體增速僅1.4%，5月商品零售同比下降0.7%，單一商品補貼無法扭轉(zhuǎn)整體消費疲軟態(tài)勢。

下半年消費政策新增舉措分為三類：一是下達(dá)剩余以舊換新專項資金，穩(wěn)住大宗商品消費基本盤；二是落地服務(wù)消費提質(zhì)惠民行動，通過貸款貼息支持餐飲、文旅、養(yǎng)老托育、健康服務(wù)等服務(wù)場景；三是完善收入分配機制，動態(tài)調(diào)整最低工資標(biāo)準(zhǔn)，加大低收入群體轉(zhuǎn)移支付，穩(wěn)就業(yè)、完善社保體系提升居民消費能力。此外，中央安排100億元在50個城市開展有獎發(fā)票試點，覆蓋零售、餐飲、文旅等場景，截至4月中旬投放獎金36.8億元，帶動銷售額1600億元，下半年將聯(lián)動消費貸貼息、地方消費券，補齊服務(wù)消費政策短板。

4.4 投資與新基建：聚焦六大新型基礎(chǔ)設(shè)施，依托重大工程補齊投資缺口

下半年投資政策告別傳統(tǒng)地產(chǎn)、老基建依賴，核心主線為“六張網(wǎng)”新型基礎(chǔ)設(shè)施、國家級重大工程、設(shè)備更新改造，全年相關(guān)領(lǐng)域投資規(guī)模超7萬億元。2026年加快落地“十五五”109項國家級重大工程，水網(wǎng)、新型電網(wǎng)、算力網(wǎng)、新一代通信網(wǎng)、城市地下管網(wǎng)、物流網(wǎng)六大新基建領(lǐng)域成為實物工作量核心來源。

項目資金保障力度充足。中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模7550億元，同比增加200億元；8000億元超長期特別國債專項支持重大科技與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；同步投放8000億元新型政策性金融工具。按照發(fā)改委部署，全部中央預(yù)算內(nèi)投資及萬億級超長期特別國債資金將于6月底前全部下達(dá)，三季度將迎來項目開工、設(shè)備采購集中高峰期。

重大項目落地節(jié)奏已持續(xù)提速。一季度新開工15項重大水利工程，總投資1475億元；第二批915億元設(shè)備更新專項資金已下達(dá)，覆蓋6700余個民生及城市更新項目，帶動總投資3800億元。同時，下半年新基建將重點破解民間投資低迷問題，依托REITs、PPP、專項債資本金等市場化工具，降低民間資本準(zhǔn)入門檻，吸引社會資本參與新基建與城市更新項目，對沖1—5月民間投資7.1%的降幅。

4.5 房地產(chǎn)政策：以風(fēng)險緩釋、存量去庫存為核心，不再依靠地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)

房地產(chǎn)仍是內(nèi)需與地方財政最大拖累項，政策托底必要性持續(xù)凸顯。1—5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降16.2%，商品房銷售面積、銷售額分別下降10.8%、13.5%；對應(yīng)契稅、土地增值稅、土地出讓收入分別下滑14.8%、14.2%、28.7%，地產(chǎn)下行同時沖擊投資、消費、地方財政及房企現(xiàn)金流。

下半年地產(chǎn)政策定位為控風(fēng)險、緩下行，不會重啟地產(chǎn)強刺激。需求端堅持因城施策，持續(xù)優(yōu)化限購、房貸、公積金及交易稅費政策，央行已將商業(yè)用房最低首付比例下調(diào)至30%，高庫存城市有望進(jìn)一步放松購房限制，重點保障剛需與改善型住房需求。供給端依托房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制與房企融資白名單，保障保交樓合理融資需求，阻斷房企信用風(fēng)險擴(kuò)散。

存量房源去庫存為下半年地產(chǎn)政策重點。地方可收購存量商品房轉(zhuǎn)為保障房、人才房、租賃住房，同步推進(jìn)商品房以舊換新、商業(yè)地產(chǎn)盤活。但受地方財政壓力、存量房源租金回報率偏低約束，全國大規(guī)模收儲難以落地，政策將優(yōu)先在人口流入、庫存偏高、保障房需求旺盛的城市推進(jìn)。此外，城中村改造、老舊小區(qū)更新等城市更新項目，將小幅對沖地產(chǎn)開發(fā)投資下行缺口，但無法完全替代商品房開發(fā)的投資拉動作用。

4.6 化債與清欠政策：從壓降融資成本轉(zhuǎn)向修復(fù)政企現(xiàn)金流

地方債務(wù)化解維持高政策優(yōu)先級，政策重心從前期防范債務(wù)違約、壓降存量債務(wù)利率，轉(zhuǎn)向修復(fù)地方財政與實體企業(yè)現(xiàn)金流。2026年4.4萬億元新增專項債重點支持重大項目建設(shè)；其中單列約8000億元特殊新增專項債定向用于隱性債務(wù)置換、政府賬款清欠，與2萬億元特殊再融資專項債共同構(gòu)成系統(tǒng)化債資金框架。

經(jīng)過2025年大規(guī)模債務(wù)置換，地方債務(wù)平均融資成本下降超2.5個百分點，利息支出壓力顯著緩解、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。但1—5月地方一般公共預(yù)算支出負(fù)增長、土地出讓收入大幅下滑，基層財政擴(kuò)張能力依舊不足。下半年化債工作將同步推進(jìn)債務(wù)置換、融資平臺市場化轉(zhuǎn)型、中小金融機構(gòu)風(fēng)險處置，加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付，守住基層保運轉(zhuǎn)、保民生、保工資底線。

4.7 產(chǎn)業(yè)科技與供給治理：人工智能賦能產(chǎn)業(yè)，整治行業(yè)內(nèi)卷式競爭

下半年產(chǎn)業(yè)政策雙軌并行，一方面培育人工智能新增長動能，另一方面整治低端內(nèi)卷式競爭。人工智能建設(shè)從頂層規(guī)劃落地至產(chǎn)業(yè)應(yīng)用，重點布局超大規(guī)模智算中心、一體化算力調(diào)度平臺，落地行業(yè)大模型、具身智能、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、低空經(jīng)濟(jì)等細(xì)分賽道；依托八部門專項行動，推動AI全面融入制造業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、運維全鏈條。

政策層面形成財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)三方合力，1.2萬億科創(chuàng)再貸款、2000億科創(chuàng)民企風(fēng)險分擔(dān)工具，疊加專項債、特別國債、產(chǎn)業(yè)基金，全方位支持先進(jìn)制造、工業(yè)軟件、生物醫(yī)藥、新能源等硬核科技領(lǐng)域。下半年科技政策不再單純加碼算力硬件投資，重點開放公共應(yīng)用場景、降低中小企業(yè)算力使用成本，推動AI產(chǎn)業(yè)從基建投資轉(zhuǎn)向商業(yè)化落地。

供給端持續(xù)推進(jìn)行業(yè)亂象治理，整治低價惡性競爭、地方盲目招商、產(chǎn)業(yè)重復(fù)建設(shè)問題，覆蓋光伏、鋰電、新能源車、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)。本輪治理摒棄傳統(tǒng)行政化一刀切去產(chǎn)能模式，依托統(tǒng)一市場規(guī)則、行業(yè)能耗環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、市場化兼并重組出清落后產(chǎn)能，最終實現(xiàn)行業(yè)價格修復(fù)、企業(yè)回款周期縮短、行業(yè)集中度提升，利好行業(yè)龍頭企業(yè)，加速低效中小產(chǎn)能出清。

5 大類資產(chǎn)展望：AI與美聯(lián)儲政策兩大主線

2026年上半年，全球大類資產(chǎn)上演極致K型分化，圍繞AI和美伊戰(zhàn)爭兩大交易。截至6月30日，漲幅居前的5類資產(chǎn)分別為韓國綜指101.1%、布倫特原油39.4%、日經(jīng)225指數(shù)39.2%、納斯達(dá)克12.8%、標(biāo)普500指數(shù)9.5%。日韓股市大漲受益于AI浪潮驅(qū)動，油價大漲受益于美伊戰(zhàn)爭。漲幅居后的3類資產(chǎn)有比特幣-36.1%、恒生科技-18.9%、白銀-18.1%，均為利率敏感型資產(chǎn)，主要受制于通脹預(yù)期升溫、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期。

國內(nèi)資產(chǎn)分化同樣極致。上證指數(shù)漲幅3.16%，主要靠科技風(fēng)格支撐，科技漲幅54.1%，受外需強勁和AI火爆影響。北證、金融地產(chǎn)和消費分別跌幅13.1%、14.1%、17.7%，反映內(nèi)需基礎(chǔ)仍較為薄弱，科技虹吸效應(yīng)。房地產(chǎn)二八分化，5月一線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比上漲0.2%，二手住宅環(huán)比上漲0.4%，企穩(wěn)回升；二線和三線城市新建商品住宅價格環(huán)比分別為-0.1%和-0.4%，二手住宅環(huán)比分別為-0.2%和-0.4%，非核心城市仍面臨下行壓力。

展望下半年，美伊戰(zhàn)爭降溫，關(guān)注兩大交易主線：AI浪潮+美聯(lián)儲貨幣政策。

全球股市：AI科技仍是核心主線，但波動加大。我們復(fù)盤歷次抱團(tuán)行情，初期業(yè)績先行，中期業(yè)績和估值雙提升，后期業(yè)績難以消化估值。本輪AI浪潮是第四次科技革命，六十年一遇康波周期，全球高度聯(lián)動。雖然AI交易擁擠度較高，但AI浪潮更強的盈利支撐能力、云廠商資本開支持續(xù)大漲。即使遇到流動性的拐點，殺短期估值而非殺邏輯，高波動而非風(fēng)格切換。行情永遠(yuǎn)在絕望中重生、爭議中上漲、狂歡中崩盤，這就是金融行為學(xué)的魅力，人性的規(guī)律。

商品：原油價格回落、黃金、有色短期承壓，主要受美聯(lián)儲利率高位和全球流動性壓制。美伊戰(zhàn)爭降溫，關(guān)注油價回落與通脹預(yù)期。6月美聯(lián)儲釋放鷹派信號，推高美債收益率，黃金、有色金屬等利率敏感型資產(chǎn)受壓制，短期難有大漲行情，但長期“去美元化”“稀缺性”邏輯仍在。我們維持年內(nèi)美聯(lián)儲按兵不動的判斷，全球央行大幅加息空間有限，市場波動加大。

房地產(chǎn)：二八分化延續(xù)。2026年上半年房地產(chǎn)“小陽春”呈現(xiàn)發(fā)分化特征，一線強、二三線弱，二手房好于新房，“低容積”住宅成主流、居民購房主動“降杠桿”。下半年預(yù)計核心城市核心地段陸續(xù)筑底，非核心資產(chǎn)繼續(xù)出清。房價企穩(wěn)回升需關(guān)注政策加碼、經(jīng)濟(jì)回暖、成交量三大信號。

匯率：美元回升，人民幣匯率維持高位雙向波動。2026年上半年人民幣匯率溫和升值，人民幣兌美元匯率累計升值幅度約為?8%，主因出口高增、結(jié)售匯潮。下半年美聯(lián)儲貨幣政策推升美元，但AI火爆帶動中國出口高增，預(yù)計人民幣匯率維持高位雙向波動。