制冷劑三年狂飆400%：誰在悶聲發大財？

文丨小李飛刀

在A股，看似毫不起眼的氟化工走出一波酣暢淋漓的行情。自2025年4月低點算起，氟化工指數累計上漲翻倍有余，巨化股份、永和股份同期分別大漲150%、120%。

事實上，氟化工業績基本面于2024年便已走出困境，持續復蘇，成為板塊大漲核心動力之一。更為關鍵的是，這一向好勢頭還能延續多久？

【制冷劑一路狂飆】

2026年6月，國內頭部氟化工大廠已連續多次上調制冷劑出廠價。

截至當月12日，空調市場常用制冷劑R32、新能源汽車市場常用制冷劑R134a均價已分別攀升至62500元/噸、59727元/噸，同比上漲34%、30.8%，雙雙創下近十年同期新高。

進入下半旬，漲勢未歇。最新R32主流工廠報價已達65500元/噸。而2023年底部時，R32僅13000元/噸左右——不到三年，累計漲幅超400%。

這一數字放在任何一個大宗商品價格史上都算得上狂飆，更何況是制冷劑這種看似傳統的化工品。

但在價格高歌猛進之前，國內制冷劑賽道也曾經歷過至暗時刻。2020至2022年，配額制政策落地預期之下，各大企業不惜一切代價爭奪市場份額，行業陷入深度虧損。2023年弱復蘇開啟，但前期爭奪戰遺留的高庫存壓力仍在，多數企業僅勉強擺脫虧損泥沼。

直到2024年，配額制正式落地，行業內卷基礎不復存在，各大玩家轉向以盈利為導向，行業才真正走上反轉復蘇之路。

氟化工賽道持續維持高景氣度，已在相關上市公司財報里陸續兌現。

以手握三代制冷劑配額規模最大的巨化股份為例，2024年、2025年、2026年一季度，營收同比增速分別為18.4%、10.3%、3.8%，增速都不算快。

但歸母凈利潤表現更為突出，同期增速為108%、94%、46%。其中，2025年歸母凈利潤錄得37.8億元，遠超上市以來任何一年。

利潤大幅抬升，核心驅動力是制冷劑等氟化工產品價格上漲，帶動盈利能力大幅改善。巨化股份銷售毛利率從2024年的17.5%上升至最新的34.4%，凈利率從8.9%上升至21.6%，雙雙創下2012年以來新高。

▲巨化股份毛利率與凈利率走勢圖，來源：開源證券

接下來更關鍵的問題是，以巨化股份為代表的龍頭們，業績還能繼續狂飆嗎？

【超級周期方興未艾】

這輪制冷劑超級周期最根本的導火索，源于2016年在盧旺達首都基加利通過的《蒙特利爾議定書》修正案。

按照協議，包括中國在內的發展中國家，2024年凍結配額，2029年起每年削減，到2045年只剩基準線20%。目的很明確，從保護臭氧層延伸到減少溫室氣體排放，遏制全球過快變暖。

▲不同類型國家三代制冷劑削減進度，來源：國金證券

值得注意的是，中國占據全球制冷劑配額八成以上，而國內又集中在幾家核心龍頭上。核心品種R32、R134a、R125，排名前三的市場集中度高達七成以上，前五占比更是達到九成以上。

巨化股份則為最大龍頭，以上三種核心品種分別占比46%、36%、38%。其余排名靠前的還有三美股份、永和股份、東岳集團等。

供給被鎖死后，制冷劑玩家就跟一般大宗商品的“擴產—價格戰—虧損—出清—再擴產”的劇本徹底告別了，商業模式更為獨特，算是全球范圍內持有特許經營牌照。這讓制冷劑行業在較長時間內打破了原有周期魔咒，有望享受超長景氣周期。

除供給端外，制冷劑需求端持續平穩增長也將會是大概率事件。

過去很多年，空調、冰箱、汽車空調、冷鏈物流等領域，是制冷劑的傳統基本盤。而配額制鎖死后，第三代制冷劑新增需求則主要來自維修替換、出口（填補發達國家削減缺口）以及替代第二代制冷劑等。

與此同時，氟化工下游圖譜正在經歷結構性升級——AI數據中心、半導體、新能源、5G通信等新興領域持續爆發，帶動的電子氟化液、含氟特氣、PVDF粘結劑等高端氟材料需求，與配額制下的三代制冷劑共同構成了氟化工企業的核心增長驅動。

綜合來看，到2029年第一次削減節點之前，制冷劑價格大概率維持上行趨勢。當然，價格上漲也不會是無休止的。

最大變數是第四代制冷劑的替代進度——四代GWP值更低，符合長期環保方向，但目前專利主要握在霍尼韋爾、科慕、阿科瑪幾家海外巨頭手里，成本高、供給受限，短期難以對三代形成實質性替代。

不過，一旦專利到期或國內企業實現突破，四代制造成本大幅降低、開啟放量將對三代價格天花板形成壓制。

整體而言，這輪制冷劑超級周期方興未艾，相關氟化工企業的業績高景氣度還將延續幾年。

【巨化VS三美VS永和】

制冷劑是氟化工中游最傳統、規模最大的產品類別，拉通上下游全貌梳理，才能更清楚辨別價值鏈分布。

產業鏈最前端的是螢石，被業內稱為“氟化工原油”。中國是全球最大螢石生產國，年產量占全球約六成，但儲量僅占全球27%。2021年見到產量高峰后，伴隨環保監管加碼和易開采高品位礦石資源減少，年產量開始明顯放緩。

金石資源是唯一的純螢石礦企，也是國內單一型螢石礦儲量與產量雙龍頭。永和股份在氟化工企業自有螢石儲備中排名靠前，內蒙、江西的自控礦配上氫氟酸冶煉，走的是一體化路線。

巨化股份礦端相對薄弱，主要通過參股包鋼螢石選化一體化項目綁定白云鄂博伴生螢石，再以與金石資源的長協托底上游。可見，三家都摸到了螢石最上游，但方式與深淺差很多。

中游核心大頭為制冷劑，是產業鏈利潤最為豐厚的環節。除資金、技術等經營門檻外，更為關鍵的是配額壁壘，因為第三代制冷劑配額已經凍結，其他玩家已經沒有機會切入市場了。

此外，中游還包括含氟聚合物、含氟精細化學品，前者包括PTFE、PFA、FEP、PVDF等品種，是氟化工企業高端化轉型的核心方向之一。

后者也是氟化工附加值較高的領域，包括氟化液、含氟電子化學品等，在AI產業鏈的繁榮下成為近年來增長較快的細分領域。

氟化工下游則主要為行業終端應用，包括空調、汽車、物流冷鏈、工業制冷等等。

在氟化工產業鏈上，各大龍頭玩家業務布局各有側重。三美股份是A股制冷劑純度最高的公司，業務占比高達八成以上。尤其是主要用于汽車空調的R134a品種上具備較強優勢，配額份額占比為24%，將受益于新能源汽車滲透率提升。當然，更為重要的是制冷劑持續漲價將帶來業績增長的超級紅利。

而巨化股份、永和股份，均沿“螢石—氫氟酸—制冷劑—含氟聚合物—含氟精細化學品”搭建全產業鏈，但業務結構與增長邏輯差異不算小。

巨化股份三代配額最大，2025年制冷劑營收占比47.7%，疊加油化、基礎化工后更像綜合氟化工平臺，現金流厚、賺的是配額鎖死后類特許經營模式的確定性。

永和股份，2025年制冷劑占比53.3%、含氟高分子33.4%。自有螢石保有儲量485萬噸，資源自給構成成本護城河，AI液冷氟化液已過微軟、英偉達適配認證，包頭2萬噸HFO-1234yf與邵武3000噸高純PFA將于2026年接力放量，兼具資源端、高端產能爬坡雙重邏輯。

綜合以上三家核心企業看，三美股份由于更接近純資源廠商，2024年后業績增速以及盈利能力要明顯高于其余兩家企業。截至2026年一季度，三美股份銷售凈利率高達35.7%，巨化股份為21.6%，永和股份為13.7%。

▲三家企業凈利率走勢圖，來源：Wind

然而，巨化股份、永和股份搭建了全產業鏈，且含氟聚合物、含氟精細化學品相關產品搭上了AI原材料線，估值反而比三美股份要高出一個臺階——截至7月1日，兩者PE-TTM均為35倍左右，三美股份則為23.5倍。

綜合來看，2024年制冷劑配額制落地徹底改變了行業競爭生態，供給鎖死、需求穩健、格局固化，龍頭企業正在享受一場前所未有的長景氣周期。

三家企業，三種路徑，各有邏輯。其中，巨化股份坐擁最大配額，業績確定性更強。三美股份制冷劑純度最高，業績彈性最大。永和股份自有螢石托底、高端氟材料布局領先，成長性不俗。

總之，這輪超級周期，遠未到散場的時候。

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