淺析全球酒店REITs標(biāo)桿——HST

來源 | 華夏REITs 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：Host Hotels & Resorts是全球最大酒店REIT，專注高端市場(chǎng)，依托萬(wàn)豪/凱悅合作與“持有不運(yùn)營(yíng)”模式，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)持續(xù)升級(jí)和低杠桿運(yùn)營(yíng)。2023-2025年收入增長(zhǎng)15%，RevPAR穩(wěn)步提升。其成功經(jīng)驗(yàn)表明：專業(yè)化運(yùn)營(yíng)、動(dòng)態(tài)資本循環(huán)、多重股東回報(bào)及資產(chǎn)組合優(yōu)化，是中國(guó)酒店REITs提升長(zhǎng)期價(jià)值的重要借鑒方向。

Part 1 公司概況

Host Hotels & Resorts, Inc.（以下簡(jiǎn)稱“HST”或“公司”）是全球規(guī)模最大的公開上市酒店類房地產(chǎn)投資信托基金，也是標(biāo)普500指數(shù)成分股之一。

公司主要持有位于美國(guó)主要門戶城市和頂級(jí)度假目的地的高端和豪華酒店資產(chǎn)，憑借與萬(wàn)豪和凱悅等頂級(jí)酒店集團(tuán)的深度合作關(guān)系，以其標(biāo)志性的物業(yè)組合及業(yè)內(nèi)唯一的投資級(jí)資產(chǎn)負(fù)債表，在全球酒店REITs中占據(jù)著龍頭地位。

HST通過美國(guó)REITs常見的傘形合伙結(jié)構(gòu)（UPREIT）運(yùn)營(yíng)，通過合伙權(quán)益持有項(xiàng)目資產(chǎn)，其自身不直接管理酒店，而是作為物業(yè)所有者，將酒店租賃給其應(yīng)稅REIT子公司（TRS），再由TRS聘請(qǐng)萬(wàn)豪、凱悅等第三方管理公司進(jìn)行日常運(yùn)營(yíng)。這種“持有而不運(yùn)營(yíng)”的模式使其能夠?qū)Ｗ⒂谫Y本配置、資產(chǎn)組合優(yōu)化和長(zhǎng)期股東價(jià)值創(chuàng)造。

從宏觀環(huán)境來看，美國(guó)酒店業(yè)疫后復(fù)蘇放緩，2023年入住率63%，ADR（平均每房單價(jià)）為158.67美元，RevPAR（每間可售房收入）為99.94美元，增速為2020年以來最低，2024年預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)，2025年入住率降至62.3%，RevPAR同比下降0.3%。因融資困難、建設(shè)成本高企，新酒店供給處于歷史低位（2023-2024年僅增長(zhǎng)0.2%-0.5%），而另一邊，需求端呈現(xiàn)K型分化：豪華酒店RevPAR增長(zhǎng)2.9%，中高端及以下酒店均下滑，分化的行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)給HST帶來了新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

反映到公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，HST在2023年至2025年間實(shí)現(xiàn)了收入的持續(xù)增長(zhǎng)，總營(yíng)業(yè)收入從53.11億美元增至61.14億美元，累計(jì)增長(zhǎng)15.1%。凈利潤(rùn)在2024年短暫回落后于2025年創(chuàng)下7.65億美元的新高，2026年第一季度凈利潤(rùn)達(dá)4.94億美元，同比接近翻倍。酒店RevPAR從2023年的211.71美元穩(wěn)步提升至2025年的229.24美元，2026年第一季度進(jìn)一步躍升至244.11美元，分解來看，ADR從302.03美元升至329.42美元，漲幅9.1%，而入住率基本穩(wěn)定在70%左右。

公司杠桿水平始終保持在低位，凈債務(wù)與EBITDA比率維持在2.1-2.7倍之間，遠(yuǎn)低于信用協(xié)議7.25倍的上限，為行業(yè)唯一投資級(jí)評(píng)級(jí)的lodging REIT提供了堅(jiān)實(shí)支撐。

表：Host Hotels & Resorts 近三年及一期關(guān)鍵財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源：公司2023-2025年年度報(bào)告及2026年第一季度10-Q報(bào)告

Part 2 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

HST的運(yùn)營(yíng)模式核心在于精細(xì)化的資本運(yùn)作和主動(dòng)的資產(chǎn)管理。

1.聚焦高端市場(chǎng)與資本循環(huán)

公司資產(chǎn)集中于紐約、華盛頓特區(qū)、舊金山、圣地亞哥、波士頓、鳳凰城、佛羅里達(dá)州和夏威夷等核心市場(chǎng)，單一市場(chǎng)收入占比不超過9%，構(gòu)筑了良好的區(qū)域分散性。

2024年，公司斥資約15億美元收購(gòu)四家標(biāo)志性物業(yè)，包括納什維爾的1 Hotel Nashville和Embassy Suites、紐約的1 Hotel Central Park以及夏威夷的The Ritz-Carlton O‘a(chǎn)hu, Turtle Bay。這些新收購(gòu)物業(yè)的RevPAR約400美元，接近當(dāng)時(shí)公司投資組合平均值（約211美元）的兩倍，顯著提升了整體增長(zhǎng)潛力。

與此同時(shí)，公司持續(xù)出售非核心或增長(zhǎng)受限的資產(chǎn)：2025年出售辛辛那提Westin和華盛頓特區(qū)Marriott Metro Center；2026年第一季度出售奧蘭多和杰克遜霍爾的兩家四季酒店以及休斯頓瑞吉酒店，總售價(jià)超過12億美元。

這些交易不僅回籠了大量資金，還為公司避免了未來約6.64億美元的預(yù)估資本性支出。自2017年現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)開始轉(zhuǎn)型以來，公司累計(jì)出售64億美元資產(chǎn)（對(duì)應(yīng)16.7倍EBITDA倍數(shù)）、收購(gòu)49億美元資產(chǎn)（對(duì)應(yīng)13.6倍EBITDA倍數(shù)），實(shí)現(xiàn)了清晰的估值套利和投資組合升級(jí)。

2.深度戰(zhàn)略合作

作為萬(wàn)豪和凱悅?cè)蜃畲蟮臉I(yè)主之一，HST與運(yùn)營(yíng)商的關(guān)系超越了傳統(tǒng)管理協(xié)議，進(jìn)入了深度戰(zhàn)略合作層面。通過改造性資本計(jì)劃（Transformational Capital Program簡(jiǎn)稱TCP），HST投入資本進(jìn)行大規(guī)模物業(yè)翻新，運(yùn)營(yíng)商則提供額外的業(yè)主優(yōu)先回報(bào)和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)保證，以分擔(dān)施工期間的業(yè)務(wù)中斷風(fēng)險(xiǎn)。

如與萬(wàn)豪合作的TCP涉及20家物業(yè)，總投資超10億美元，萬(wàn)豪提供約1800萬(wàn)美元利潤(rùn)保證；與凱悅合作的TCP涉及6家物業(yè)，投資約5.5億美元，凱悅提供4000萬(wàn)美元利潤(rùn)保證。該模式的成功已得到實(shí)踐認(rèn)證：在已完成并穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的21個(gè)TCP相關(guān)物業(yè)中，其RevPAR平均增長(zhǎng)了8.7個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超公司最初設(shè)定的3-5個(gè)百分點(diǎn)的目標(biāo)，證明了通過戰(zhàn)略合作進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)改造是提升物業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)績(jī)的有效途徑。

3.多元價(jià)值創(chuàng)造

公司投資于高回報(bào)的開發(fā)與增值項(xiàng)目（ROI）。典型案例包括：在菲尼克斯The Phoenician度假村開發(fā)20間豪華別墅（Canyon Suites expansion）；在紐約Marriott Marquis酒店建設(shè)熱電聯(lián)供（Co-Gen）工廠，實(shí)現(xiàn)年均節(jié)約成本310萬(wàn)美元，現(xiàn)金回報(bào)率達(dá)13.9%；在奧蘭多四季酒店旁開發(fā)并銷售40套高端品牌公寓，2025年公寓銷售貢獻(xiàn)9900萬(wàn)美元收入。

在處置資產(chǎn)時(shí)，公司靈活運(yùn)用賣方融資工具，例如在出售Washington Marriott at Metro Center時(shí)向買方提供1.14億美元貸款，在出售The Camby酒店時(shí)提供7200萬(wàn)美元貸款，不僅促成了交易，還獲得了可觀的利息收入。

此外，公司每年投入大量資本用于物業(yè)的更新改造和韌性投資，2025年總資本支出達(dá)6.44億美元，其中韌性投資包括在佛羅里達(dá)物業(yè)安裝模塊化防洪屏障、在加州Alila Ventana Big Sur增設(shè)防火隔離帶、在多家酒店部署備用電源系統(tǒng)，以應(yīng)對(duì)日益頻繁的極端天氣事件。

Part 3 對(duì)比和借鑒

1.產(chǎn)品對(duì)比

2025年底，中國(guó)酒店公募REITs正式起步，首批產(chǎn)品華安錦江REIT和華泰紫金華住安住REIT于2026年初獲受理。對(duì)比HST的成熟實(shí)踐， 中國(guó)酒店REITs在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)模式上呈現(xiàn)出差異化特征。

從對(duì)比可以看出，中國(guó)酒店REITs在資產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)分散度上與HST尚存在數(shù)量級(jí)差距，但各自形成了清晰的差異化策略：錦江側(cè)重區(qū)域分散以平衡單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，華住則聚焦一線城市核心地段獲取稀缺溢價(jià)。

在分派率方面，中國(guó)產(chǎn)品顯著高于HST的普通股息率，反映了新興市場(chǎng)投資者對(duì)更高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊?/strong>，也與酒店業(yè)態(tài)在REITs資產(chǎn)類別中相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)收益定位一致。

表：HST與首批中國(guó)酒店REITs核心參數(shù)對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：公開資料搜集

2.HST對(duì)中國(guó)酒店REITs的借鑒意義

① 運(yùn)營(yíng)能力是估值差異化的根基。HST的核心優(yōu)勢(shì)不僅在于項(xiàng)目資產(chǎn)本身，更在于覆蓋21個(gè)市場(chǎng)的企業(yè)級(jí)資產(chǎn)管理、數(shù)據(jù)分析和資本配置能力。此外，HST擁有超過160人的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，涵蓋資產(chǎn)管理、投資分析、運(yùn)營(yíng)優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)管理等多個(gè)領(lǐng)域。公司基于龐大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠通過運(yùn)營(yíng)對(duì)標(biāo)、收益管理和成本管控實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)平均的運(yùn)營(yíng)效率。中國(guó)酒店REITs可借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，著力建設(shè)專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)和數(shù)據(jù)分析能力，以運(yùn)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。

② 多元化市場(chǎng)組合與高質(zhì)量資產(chǎn)核心可以兼顧。HST通過主動(dòng)的資本配置策略——適時(shí)收購(gòu)高增長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、出售增長(zhǎng)受限的老化資產(chǎn)——在資產(chǎn)分散度和質(zhì)量深度之間實(shí)現(xiàn)了動(dòng)態(tài)平衡。這種持續(xù)的資產(chǎn)組合優(yōu)化能力，使其能夠在不同市場(chǎng)周期中保持韌性。中國(guó)酒店REITs可探索在區(qū)域分散布局與核心地段聚焦之間的平衡路徑。

③ 多重資本回報(bào)工具提升股東總回報(bào)。HST實(shí)行“普通分紅+股份回購(gòu)+特別股息”的三重回報(bào)組合，而非單純依賴分派率。特別股息的運(yùn)用尤其值得關(guān)注——當(dāng)公司完成大額資產(chǎn)出售獲得資本利得時(shí)，通過特別股息將收益及時(shí)返還股東。這一機(jī)制豐富了投資者的回報(bào)來源，有助于吸引更廣泛的權(quán)益型投資者。

④ 持續(xù)性資本循環(huán)是資產(chǎn)組合升級(jí)的核心引擎。自2017年起，HST累計(jì)出售約64億美元、收購(gòu)約49億美元資產(chǎn)，這種“投融管退”的持續(xù)循環(huán)使其資產(chǎn)組合不斷向高端化演進(jìn)。中國(guó)酒店REITs不應(yīng)被定位為一次性資產(chǎn)盤活的“終點(diǎn)站”，而應(yīng)成為持續(xù)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)新資產(chǎn)、處置老化資產(chǎn)、不斷優(yōu)化資產(chǎn)包質(zhì)量的戰(zhàn)略平臺(tái)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.公募REITs與投資股票或債券的公募基金具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益高于債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金，低于股票型基金，屬于中高風(fēng)險(xiǎn)品種，具體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)結(jié)果以基金管理人和銷售機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)結(jié)果為準(zhǔn)。2.公募REITs為不動(dòng)產(chǎn)基金，大部分資產(chǎn)投資于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，具有權(quán)益屬性，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、運(yùn)營(yíng)管理等因素影響，不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值及現(xiàn)金流情況可能發(fā)生變化，可能引起本基金價(jià)格波動(dòng)，甚至存在不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目遭遇極端事件（如地震、臺(tái)風(fēng)等）發(fā)生較大損失而影響基金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。3.公募REITs在不動(dòng)產(chǎn)之外投資固定收益資產(chǎn)，可能面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)、利差風(fēng)險(xiǎn)、供需風(fēng)險(xiǎn)和購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。4.公募REITs采取封閉式運(yùn)作，不開通申購(gòu)贖回，只能在二級(jí)市場(chǎng)交易，存在流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。5.本基金存在其他與公募基金相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和與不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，詳見招募說明書等法律文件。6.基金管理公司不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。7.投資者在投資基金之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀本基金的《基金合同》、《招募說明書》和《產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，充分認(rèn)識(shí)本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。8.本資料不作為任何法律文件，資料中的所有信息或所表達(dá)意見不構(gòu)成投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，我公司不就資料中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本資料中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。