秦朔口中，誰是好泡沫、誰是壞泡沫？

6月29日，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)人秦朔發(fā)了一篇文章《偉大的泡沫》，在這篇文章里，他提出了一個(gè)新框架：泡沫分為兩種，一種是無實(shí)質(zhì)進(jìn)步的破壞性泡沫，一種是即使破裂也能推動文明突破的創(chuàng)新加速型泡沫。而AI，似乎屬于后者。在不少經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域人士探討AI泡沫的當(dāng)下，秦朔的這篇文章以委婉的方式補(bǔ)齊了一塊拼圖。

但在言語的桎梏外，現(xiàn)實(shí)正以更殘酷也更激烈的方式暗流涌動。本文同樣不做任何推薦，只討論客觀存在的現(xiàn)象。

車上的，和被拋下車的

秦朔通過調(diào)研，得出了一個(gè)市場兩級分化的結(jié)論，有AI和無AI。

圍繞著AI，上游材料端的生益科技一年股價(jià)漲超5倍，光模塊龍頭中際旭創(chuàng)市值一度破1.5萬億；芯原股份、兆易創(chuàng)新等半導(dǎo)體企業(yè)在“9.24行情”后漲幅超10倍。與之形成鮮明對比的是，醫(yī)藥、消費(fèi)、地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊近700只個(gè)股跌破行情起點(diǎn)。

有AI的，成為了這輪牛市的支撐；而無AI的，則被無情地拋下了車。但這并不能簡單地成為投資依據(jù)，因?yàn)檎J(rèn)知邊界的存在，導(dǎo)致了個(gè)人和機(jī)構(gòu)的投資困境。

但秦朔沒有明說的是，為何會存在一道明顯的認(rèn)知邊界：投資人和機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)了兩極分化，在車上的，以及被拋下車的。

車上的，是操盤手，而被拋下車的，天然地帶有對泡沫的懷疑。

在秦朔的文章里，提到了一家特殊的公司：智譜。

這家19年創(chuàng)立、今年上市的公司，已經(jīng)成為了AI的top級股：短短5個(gè)月，市值從580億飆到了1.33萬億。

秦朔點(diǎn)到了一件事：智譜去年收入7.24億，全年凈虧損47.18億，研發(fā)是收入的4倍。

秦朔沒點(diǎn)到的事情是，智譜的籌碼結(jié)構(gòu)。

智譜的總股本約4.46億股，IPO發(fā)行的3741.95萬股H股中，11家基石投資者鎖定2568萬股（6個(gè)月禁售期），上市初期真正可自由交易的流通股僅1173.79萬股，占總股本比例僅2.67%。

同時(shí)，根據(jù)港交所中央結(jié)算系統(tǒng)（CCASS）數(shù)據(jù)，上市后前5大托管賬戶持股比例高達(dá)94%，前10大賬戶持股達(dá)97.7%。

以至于根據(jù)估算，僅需50億港元左右的資金量就足以其萬億級別市值大幅動蕩。

秦朔因?yàn)樽约旱恼J(rèn)知邊界，一個(gè)都沒有買。

說什么和做什么，在此刻出現(xiàn)了矛盾又巧妙的分野。

兩極分化的另一條線

沾上AI的在快車上，但這僅僅是相對于無法沾上AI的傳統(tǒng)行業(yè)而言。

在和AI天然沾邊的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，也出現(xiàn)了和AI熱相悖的場面：搞出開源模型領(lǐng)頭羊的阿里在俯沖，沒有被AI投入拖累的騰訊在俯沖，作為手機(jī)廠商中跑通基礎(chǔ)模型的獨(dú)苗小米也在俯沖。

以至于不少人喊，恒生不算科技股，算另類的老登，和白酒一桌。

但真的是一桌嗎？在現(xiàn)實(shí)落地的價(jià)值層面，這些企業(yè)是AI現(xiàn)實(shí)支撐的基本面：動輒百億購買上游硬件、緊跟頭部迭代模型、同時(shí)還通過云服務(wù)向更下游的廠商提供算力。甚至像是阿里這樣已經(jīng)在AI上游的芯片領(lǐng)域站住腳跟的企業(yè)，還在進(jìn)行著芯片的供給。

在古代各地流傳的神話故事里，總是會有這么一個(gè)現(xiàn)象：當(dāng)敘事的主角發(fā)生更迭后，曾經(jīng)的神明和英雄們，就淪為了新主角的背景板，以至于會導(dǎo)致一種戰(zhàn)力崩壞的情況。當(dāng)然從敘事角度而言，如此設(shè)定有利于故事性的展開。

而市場也需要故事性。

秦朔在文章里，將智譜的落點(diǎn)放在了分析師的“普遍認(rèn)為”上：估值建立在敘事上，而非財(cái)務(wù)報(bào)表。

秦朔沒說的是，這是目前AI熱的普遍現(xiàn)狀。

現(xiàn)在車上的人想講的故事是AI的神話，主角只能是AI，但不能是騰訊、阿里、小米，甚至字節(jié)、華為。

劇本的關(guān)鍵在于無限增長的可能性，而不是龐大體量的成熟性。

但車下的人，并非沒有過反抗。5月22日，恒生將金山軟件、金蝶國際踢了出去，把智譜迎了進(jìn)去。

隨即金山開始爆出負(fù)面，先是被夾總的龍蝦罵了一波，又因?yàn)榇嬖谝丫玫腃盤占用倍罵上熱搜。說實(shí)話，該罵，但老負(fù)面算新賬的時(shí)間節(jié)點(diǎn)就很有趣。

但雷軍在此時(shí)做了一件事：斥資5億，連續(xù)增持金山股份。

盛宴開啟之前

到這里，其實(shí)一條科技行業(yè)內(nèi)部因資金流向?qū)е碌膶拱稻€就很明顯了。

這還有一條更直觀的表現(xiàn)：指數(shù)運(yùn)作時(shí)，單一股票權(quán)重有上限。每多塞一個(gè)AI新星，就得拋一個(gè)或者幾個(gè)科技老登。

這中拋售的來源，不是因?yàn)轵v訊AI不行，不是因?yàn)榘⒗顰I投入太大，不是因?yàn)樾∶资謾C(jī)業(yè)務(wù)拖累，純粹是因?yàn)樵谝?guī)則層面，總需要有企業(yè)扮演被抽血的角色。

你不主動參與到這個(gè)敘事，就繼續(xù)得受著“一輪又一輪”的新帽子，沒有想象空間、不夠all in AI……直到殺到和傳統(tǒng)行業(yè)一個(gè)等級。

可于此同時(shí)，這些企業(yè)的盈利沒少，利潤沒少。相比于連年虧損見不到回本的AI行業(yè)，就形成了滑稽但殘酷的對比。

秦朔用了很大一篇文章，兜轉(zhuǎn)著科普了一個(gè)事實(shí)：“AI泡沫存在，且到了無法視而不見的階段”。

但關(guān)于這輪泡沫，重心并不是誰是好泡沫、誰是壞泡沫——驗(yàn)證的周期過于久遠(yuǎn)，甚至比目前講出來的關(guān)于AI未來的預(yù)期都遠(yuǎn)。

市場仍舊相信，AI是未來。但對于未來本身則開始存疑。一點(diǎn)風(fēng)吹草動，驚懼的情緒以鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)的方式迅速傳播——6月22日那天，已經(jīng)預(yù)演了一次。

泡沫當(dāng)前的重心，其實(shí)已經(jīng)改變了：誰站穩(wěn)了、誰剔除了、以及誰能在泡沫侵蝕的游戲里，站住AI和未來真正的價(jià)值。

在真正的盛宴開啟之前，總有角色成為代價(jià)。在真正的代價(jià)落地前，代價(jià)是會在故事里出現(xiàn)的角色身上不斷游離的。

勿以此刻論英雄，既看今朝，也看明朝。