沃什如何開啟美聯(lián)儲新篇章？

粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長：羅志恒 資深宏觀分析師：范城愷

摘要

當(dāng)?shù)貢r間2026年6月17日，美聯(lián)儲召開議息會議，維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在3.50%-3.75%不變，符合市場預(yù)期。本次會議是凱文·沃什（Kevin Warsh）出任美聯(lián)儲主席以來的首次會議，也是2026年第二份季度經(jīng)濟預(yù)測和利率點陣圖發(fā)布的重磅會議。

本次會議核心傳遞兩方面信息：其一，美聯(lián)儲政策利率維持不變但語調(diào)明顯轉(zhuǎn)鷹，通脹和利率預(yù)測大幅上修，點陣圖顯示半數(shù)委員預(yù)計年內(nèi)至少加息一次。其二，沃什以首份聲明為起點，開啟美聯(lián)儲溝通范式的體制性調(diào)整，刪除前瞻性指引、大幅精簡篇幅，并宣布成立五大工作組，對溝通機制、資產(chǎn)負債表、數(shù)據(jù)處理、AI與生產(chǎn)力、通脹框架等多項議題進行全面審視，迫切開啟美聯(lián)儲新篇章。

沃什時代下，市場需要逐漸適應(yīng)美聯(lián)儲“少說話”的溝通風(fēng)格，美聯(lián)儲將減少透露其對經(jīng)濟政策形勢的看法，因此我們更有必要加強對美國經(jīng)濟、通脹和貨幣政策走向的獨立研判。

結(jié)合當(dāng)前美國經(jīng)濟形勢和沃什的政策主張，我們關(guān)于下半年美聯(lián)儲政策走向有如下判斷：第一，美國就業(yè)市場邊際回暖，降息緊迫性下降。第二，近期中東局勢降溫、油價回落，沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲可能看淡能源通脹壓力，短期不急于加息。第三，沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲仍將面臨政治壓力，中期選舉前加息阻力較大。第四，我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，2026年下半年美聯(lián)儲按兵不動、觀望為主，加息或推遲至2027年，但需要警惕美聯(lián)儲釋放鷹派信號、或者信號錯亂引發(fā)的市場波動。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟韌性不及預(yù)期，美聯(lián)儲獨立性不及預(yù)期，全球金融市場波動超預(yù)期等。

目錄

一、會議決策與經(jīng)濟預(yù)測

1.1 會議聲明：按兵不動，弱化前瞻指引 1.2 經(jīng)濟預(yù)測：大幅上修通脹預(yù)測 1.3 點陣圖：半數(shù)暗示年內(nèi)加息 二、沃什政策主張與首秀看點 2.1 關(guān)于經(jīng)濟政策形勢 2.2 關(guān)于五大工作組 2.3 關(guān)于通脹指標(biāo)的爭議 2.4 關(guān)于“AI通縮”的觀點 2.5 關(guān)于縮表的主張 2.6 關(guān)于減少政策溝通 三、美聯(lián)儲政策走向展望

正文

一、會議決策與經(jīng)濟預(yù)測 1.1 會議聲明：按兵不動，弱化前瞻指引 美聯(lián)儲貨幣政策委員會（FOMC）以12:0一致投票決定維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在3.50%-3.75%不變。這是自2025年12月降息25個基點以來，美聯(lián)儲連續(xù)第四次會議維持利率不變。這一決策符合市場預(yù)期，CME FedWatch數(shù)據(jù)顯示，6月17日會議前，市場預(yù)計本次利率不變的概率為99%。然而，在通脹上行、就業(yè)市場回暖的背景下，市場對于未來的利率路徑較一季度已發(fā)生顯著變化，降息預(yù)期基本消退，加息擔(dān)憂上升。會議前，市場預(yù)計美聯(lián)儲或于2026年末或2027年初重新啟動加息。 本次會議聲明是沃什就任美聯(lián)儲主席后的首份政策聲明，較鮑威爾時代的聲明顯著簡化，初步體現(xiàn)沃什弱化前瞻指引、精簡對外溝通的改革意圖，但市場可解讀的前瞻信號也相應(yīng)減少。具體來看，本次聲明篇幅大幅縮減，刪除了4月版本中關(guān)于“仔細評估未來數(shù)據(jù)”、“平衡風(fēng)險”、“視情況調(diào)整政策立場”等大量前瞻性指引與政策框架描述，措辭由詳盡的平衡式敘事轉(zhuǎn)為極簡的直接陳述。 內(nèi)容上，本次聲明對于就業(yè)市場的描述更加樂觀，更加強調(diào)價格使命。具體來看，聲明中關(guān)于就業(yè)的評估由“增長低迷”轉(zhuǎn)為“與勞動力增長保持同步”，失業(yè)率的描述仍是“幾乎不變”；對經(jīng)濟增長的描述仍為“穩(wěn)健增長”，但新增“生產(chǎn)力增長與資本投資強勁”的積極表述；對通脹的描述仍為“走高”，但將通脹歸因從單一的全球能源價格抬升，擴展至“包括能源在內(nèi)的特定行業(yè)供給沖擊”，似乎承認結(jié)構(gòu)性通脹壓力更加廣泛。此外值得注意的是，聲明在闡述政策目標(biāo)時，刪除了“致力于支持充分就業(yè)”的并列表述，只強調(diào)“將兌現(xiàn)價格穩(wěn)定”（The Committee will deliver price stability），體現(xiàn)政策重心向價格使命傾斜。 1.2 經(jīng)濟預(yù)測：大幅上修通脹預(yù)測 本次季度經(jīng)濟預(yù)測（SEP）相較3月顯著上修通脹預(yù)測，經(jīng)濟增長和失業(yè)率預(yù)測僅小幅調(diào)整，進一步體現(xiàn)委員會對于通脹風(fēng)險的關(guān)注。 其一，通脹預(yù)測大幅上調(diào)。2026年P(guān)CE通脹預(yù)測中值從2.7%大幅上調(diào)至3.6%；核心PCE從2.7%大幅上調(diào)至3.3%。2027年通脹預(yù)測亦相應(yīng)上調(diào)。這一預(yù)測反映了委員會認為，中東能源危機對美國通脹水平將帶來持續(xù)性影響。 其二，失業(yè)率預(yù)測小幅下修。2026年失業(yè)率預(yù)測中值從4.4%小幅下修至4.3%，一定程度上反映美聯(lián)儲對就業(yè)形勢更加樂觀，與近期失業(yè)率穩(wěn)定、新增就業(yè)回暖的數(shù)據(jù)相符。 其三，GDP增速小幅下修。2026年實際GDP增長預(yù)測從2.4%下修至2.2%，2027-2028年增長預(yù)測維持不變，顯示美聯(lián)儲對年內(nèi)經(jīng)濟增長前景持更加謹慎的態(tài)度。 其四，聯(lián)邦基金利率上修。2026年末聯(lián)邦基金利率中值從3.4%上修至3.8%，2027年利率預(yù)測中值由3.1%上修至3.6%，均高于當(dāng)前3.4%（3.25-3.5%區(qū)間）水平，暗示年內(nèi)及明年具有加息空間。長期政策利率預(yù)測中值仍保持在3.1%，并未出現(xiàn)上修。
1.3 點陣圖：半數(shù)暗示年內(nèi)加息 點陣圖釋放較強鷹派信號，半數(shù)委員預(yù)計2026年內(nèi)至少加息一次。回顧3月點陣圖，彼時無人預(yù)計2026年加息，卻有7人預(yù)計降息。值得注意的是，沃什在記者會上明確表示其并未提交點陣圖預(yù)測，19名官員中僅18人提供預(yù)測。本次點陣圖顯示，在提供利率預(yù)測的18位官員中，多達9人預(yù)計2026年內(nèi)將至少加息一次，其中5人預(yù)計加息兩次、1人預(yù)計加息三次；而預(yù)計維持利率不變的官員降至7人，僅余1人預(yù)計年內(nèi)仍有降息空間。 二、沃什政策主張與首秀看點 2.1 關(guān)于經(jīng)濟政策形勢 沃什在開場白中重申國會賦予的雙重使命，即價格穩(wěn)定與充分就業(yè)，但著重強調(diào)委員會“明確且一致地決定兌現(xiàn)價格穩(wěn)定”。他承認通脹已持續(xù)五年高于2%目標(biāo)，給美國人民帶來負擔(dān)，但強調(diào)過去不必成為序曲。 關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟形勢，沃什在記者會上僅給出歸納性判斷。經(jīng)濟和就業(yè)方面，他透露，會上有委員認為勞動力市場趨勢甚至“比穩(wěn)定更好”，并強調(diào)“強勁的生產(chǎn)力增長不是我們擔(dān)憂的，而是我們歡迎的”。通脹方面，他多次強調(diào)“通脹是一種選擇”，委員會明確且一致承諾兌現(xiàn)2%目標(biāo)。 關(guān)于當(dāng)前政策立場，沃什認為限制性“不均衡”。他指出，在房地產(chǎn)市場，政策似乎有些限制性，但“看到金融市場的情況時，很難使用同樣的詞匯”。他將此歸因于不同傳導(dǎo)機制，即貨幣政策是通過利率工具還是資產(chǎn)負債表工具傳導(dǎo)，效果可能不同，并透露資產(chǎn)負債表工作組將深入研究這一問題。 值得關(guān)注的是，沃什在記者會上否認了“通脹與就業(yè)之間存在殘酷選擇”的傳統(tǒng)分析框架。他表示，“我不認同幾代前主席表達的那種觀點，即美聯(lián)儲主席站在這個講臺上說，你必須做出選擇，必須決定愿意容忍更高的通脹來換取更多就業(yè)”。他強調(diào)，“如果我們做好本職工作，強勁增長、低價格和強勁就業(yè)可以相互兼容”。這一表態(tài)可能意味著，即便未來通脹壓力持續(xù)，沃什也未必會為了保就業(yè)而容忍高通脹，但可行性有待觀察。 2.2 關(guān)于五大工作組 沃什宣布成立五大工作組，對美聯(lián)儲貨幣政策的核心領(lǐng)域進行全面審視。這五大工作組分別是： 1. 溝通工作組：審視美聯(lián)儲對外溝通的形式與功能，預(yù)計將對SEP（包括點陣圖）提出改革建議； 2. 資產(chǎn)負債表工作組：審視當(dāng)前充足準(zhǔn)備金制度的利弊、資產(chǎn)負債表構(gòu)成，以及貨幣政策操作的替代框架； 3. 數(shù)據(jù)工作組：評估新的信息來源，考慮方法論改進，以提供更準(zhǔn)確、相關(guān)、及時且可操作的經(jīng)濟狀態(tài)信息； 4. 生產(chǎn)力與就業(yè)工作組：調(diào)查AI等通用技術(shù)對經(jīng)濟的影響，及其對美聯(lián)儲實現(xiàn)就業(yè)和通脹使命的含義； 5. 通脹框架工作組：從第一原則審視通脹驅(qū)動因素，評估在變化的經(jīng)濟中實現(xiàn)價格穩(wěn)定的各種方案。 沃什為工作組設(shè)定了清晰的時間表。其預(yù)計工作組將于幾周內(nèi)開始工作，秋季提供初步框架，預(yù)計年底前大部分完成。他強調(diào)，工作組將匯集美聯(lián)儲內(nèi)部及外部最優(yōu)秀的頭腦，“從第一原則出發(fā)，提出問題，審視當(dāng)前做法，考慮替代方案，最終提出供政策制定者考慮的下一步建議”。 2.3 關(guān)于通脹指標(biāo)的爭議 沃什此前主張以“截尾均值”（trimmed averages）通脹替代核心PCE通脹，認為傳統(tǒng)指標(biāo)剔除食品能源過于粗糙，不足以精準(zhǔn)捕捉真實價格動態(tài)。根據(jù)達拉斯聯(lián)儲數(shù)據(jù)，2026年4月截尾均值PCE同比為2.35%，顯著低于同期核心PCE的3.3%。 本次記者會上，沃什未直接重申支持采用截尾均值通脹，但表達了類似的觀點。他通過一個在雜貨店的例子，闡述美聯(lián)儲的能力邊界：央行無法直接影響當(dāng)天油價或雞蛋價格，但“真正重要的工作是確保這些價格變化不會在經(jīng)濟體中擴散，不會產(chǎn)生二階和三階效應(yīng)”。這一表述與截尾均值剔除極端值、關(guān)注一般性價格變化的邏輯一脈相承，但也引發(fā)市場對其可能低估供給沖擊的擔(dān)憂，甚至被解讀為不加息尋找借口。 2.4 關(guān)于“AI通縮”的觀點 沃什此前認為AI是重要通縮力量，將大幅提升全要素生產(chǎn)率，使單位產(chǎn)出所需投入下降，但本次表態(tài)更為審慎平衡。他承認AI是“我成年以來經(jīng)濟、企業(yè)和家庭面臨的最大變革之一”，但指出當(dāng)前正處于“供需賽跑”階段：數(shù)據(jù)中心和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支出無疑已顯示在GDP數(shù)據(jù)中，而供給側(cè)增長的時機和程度不那么確定。 他援引弗里德曼的名言：“經(jīng)濟學(xué)中唯一確定的是供給曲線和需求曲線，它們最終會交叉”，但關(guān)鍵在于何時交叉。這意味著短期內(nèi)AI投資增加需求、推高通脹，長期才顯現(xiàn)通縮效應(yīng)。沃什透露，委員會已認識到“強勁的生產(chǎn)力增長不是我們擔(dān)憂的，而是我們歡迎的”，但已設(shè)立專門工作組跟蹤其政策含義。 2.5 關(guān)于縮表的主張 沃什此前批評美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從2006年約8000億美元膨脹至當(dāng)前6.7萬億美元遠超所需，主張回歸利率工具。但當(dāng)前準(zhǔn)備金占GDP比重已降至9.8%，基本處于“充足準(zhǔn)備金”水平的下限，隔夜逆回購接近歸零，進一步縮表可能引發(fā)流動性風(fēng)險。 本次會議聲明新增“適當(dāng)時”增購短債的表述，為資產(chǎn)負債表操作保留靈活性。沃什在記者會上將當(dāng)前政策限制性描述為不均衡，并明確將資產(chǎn)負債表工具與利率工具并列討論，指出政策傳導(dǎo)效果或許反映了不同工具的作用差異，透露資產(chǎn)負債表工作組將深入研究這一問題。短期內(nèi)縮表不會重啟，但中期來看，沃什對資產(chǎn)負債表規(guī)模的批評預(yù)示著該工作組可能提出更激進的改革方案。 2.6 關(guān)于減少政策溝通 沃什長期主張減少溝通以增加政策靈活性，認為預(yù)先宣布政策路徑會束縛官員手腳，點陣圖使官員因“面子”壓力而堅持錯誤預(yù)測。 本次會議上，沃什實質(zhì)性刪除了前瞻性指引，并暗示年底前可能對點陣圖、新聞發(fā)布會、紀(jì)要等溝通工具進行全面審查。他引用導(dǎo)師喬治·舒爾茨的名言，主張“有重要內(nèi)容才開新聞發(fā)布會”，暗示未來可能不會每場會議后都舉行發(fā)布會。他更提出，市場應(yīng)關(guān)注數(shù)據(jù)本身而非美聯(lián)儲反應(yīng)，“當(dāng)市場只是在反射我們說過的話時，我們就是對最重要的信息來源視而不見”。這一轉(zhuǎn)變可能改變美聯(lián)儲近二十年的溝通體系，但過度削減亦可能加劇市場波動、削弱央行問責(zé)制。 三、美聯(lián)儲政策走向展望 市場需要逐漸適應(yīng)美聯(lián)儲“少說話”的溝通風(fēng)格，美聯(lián)儲將減少透露其對經(jīng)濟政策形勢的看法，因此我們更有必要加強對美國經(jīng)濟、通脹和貨幣政策走向的獨立研判。結(jié)合當(dāng)前美國經(jīng)濟形勢和沃什的政策主張，我們關(guān)于下半年美聯(lián)儲政策走向有如下判斷： 第一，美國就業(yè)市場邊際回暖，降息緊迫性下降。2026年以來，美國就業(yè)市場總體呈現(xiàn)邊際回暖態(tài)勢，主要表現(xiàn)為新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)顯著回升、失業(yè)率維持穩(wěn)定。2026年5月，美國新增非農(nóng)就業(yè)17.2萬人，是預(yù)期8.5萬人的兩倍多；3月和4月合計上修9.3萬人。2026年1-5月，非農(nóng)就業(yè)月均增長11.4萬人，顯著高于2025年的1萬人，基本持平于2024年水平。5月，美國失業(yè)率維持在4.3%，連續(xù)三個月持平，接近自然失業(yè)率的4.2%。總體來看，美國就業(yè)市場不強，但也從2025年弱勢狀態(tài)下有所修復(fù)，因就業(yè)市場疲弱引發(fā)的降息緊迫性已然下降。 第二，近期中東局勢降溫、油價回落，沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲可能看淡能源通脹壓力，短期不急于加息。2026年5月美國CPI同比上漲4.2%，核心CPI同比上漲2.9%，基本符合預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，能源分項幾乎獨力支撐了整體數(shù)據(jù)，能源指數(shù)同比高達23.5%。但值得注意的是，當(dāng)前美伊局勢出現(xiàn)緩和，國際油價顯著回落，布倫特油價已由6月初95美元/桶上方回落至6月16日的79美元/桶。如果油價能夠保持相對穩(wěn)定，本輪油價回落速度總體快于2022年俄烏沖突，通脹壓力相對有限。此外，除能源外，美國住房、核心商品等通脹偏弱。再加上，沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲可能進一步參考截尾均值通脹指標(biāo)，進一步排除能源價格上漲的影響。綜合考慮當(dāng)前油價、通脹和美聯(lián)儲政策框架，我們認為，美聯(lián)儲至少在三季度或不急于加息。 第三，沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲仍將面臨政治壓力，中期選舉前加息阻力較大。盡管沃什在國會發(fā)言時強調(diào)“貨幣政策獨立性不可或缺”，但其領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲獨立性仍有待觀察。沃什從長期鷹派轉(zhuǎn)向支持降息，已客觀反映出特朗普政治壓力對美聯(lián)儲官員政策理念的影響。若沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲“不聽話”，特朗普也可能像批評鮑威爾一樣批評沃什；鑒于沃什家族與特朗普關(guān)系密切，其能否真正擺脫政治干擾存在較大不確定性。2026年以來，特朗普及共和黨政治困境加劇，主因美伊沖突持續(xù)時間較長，油價上漲沖擊美國經(jīng)濟，引發(fā)選民不滿。2026年11月中期選舉前，特朗普勢必重視美國經(jīng)濟表現(xiàn)，并反對美聯(lián)儲加息。屆時沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲在加息決策上將面臨較大政治壓力，就算通脹較高，加息落地的概率或仍有限。 第四，我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，2026年下半年美聯(lián)儲按兵不動、觀望為主，加息或推遲至2027年，但需要警惕美聯(lián)儲釋放鷹派信號、或者信號錯亂引發(fā)的市場波動。從基本面看，就業(yè)市場邊際回暖、油價高位回落，均降低了美聯(lián)儲短期內(nèi)采取行動（無論是加息還是降息）的緊迫性。從政治壓力看，美聯(lián)儲按兵不動更加符合特朗普的政治訴求。然而，點陣圖顯示半數(shù)委員預(yù)計年內(nèi)加息，聲明又刪除前瞻性指引，這種情況下可能導(dǎo)致市場過度解讀個別官員言論或經(jīng)濟數(shù)據(jù)，引發(fā)資產(chǎn)價格波動。因此，下半年需重點關(guān)注美聯(lián)儲是否會在某次會議中突然釋放更明確的鷹派信號，以及沃什溝通改革進程對市場預(yù)期的擾動。*
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紫京講談

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