剛剛，燧原科技IPO過會！各輪投資人能賺多少？誰交易了老股？

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6月15日，上交所上市審核委員會2026年第37次審議會議結果出爐：上海燧原科技股份有限公司（簡稱“燧原科技”）科創板IPO首發申請獲得通過。

根據此前燧原科技遞交的招股書，公司計劃公開募集60億元，用于五代和六代AI芯片系列產品研發及產業化項目，以及先進人工智能軟硬件協同創新項目。并且，本次燧原科技公開發行的股份占總股本的比例在10%至15%之間，由此推算公司的初始發行市值將落在400億至600億區間內。

去年12月，摩爾線程和沐曦股份先后登陸A股科創板，如今兩家公司的市值已逼近3000億。今年1月，壁仞科技成功在港交所掛牌上市，如今的市值也突破千億。

本次燧原科技IPO成功過會，意味著國產GPU“四小龍”即將集體會師資本市場，繼續書寫國產AI芯片崛起的新篇章。

01#燧原科技各輪次投資人能賺多少？

燧原科技有過至少10輪歷史融資，融資總額破90億人民幣。但是，燧原的IPO招股書僅披露從C+輪開始的股本變動細節。因此，筆者只能盡可能從其他公開渠道獲取燧原科技更早期的融資信息。

1. 種子輪：235-352倍

燧原科技成立于2018年3月，僅一個月后就獲得了由亦合資本、真格基金、達泰資本、云和資本和上海科創投五家天使機構聯手支持的種子輪融資。

盡管該輪融資并未披露準確的估值基礎，但云和資本創始合伙人喬棟在2025年的媒體專訪中透露燧原科技的估值“從1.7億到200億”，據此我們推斷燧原科技的種子輪估值應該在1.7億元。按照燧原IPO保守的400億預測市值計算，這部分投資賬面收益已超235倍。若按照600億預測市值計算，則這些種子輪的投資收益超過了350倍。

2. Pre-A輪及A輪：未知

在燧原科技完成種子輪融資的五個月，騰訊領投了總金額3.4億元的Pre-A輪融資，五家種子輪投資機構全部繼續跟投。2019年6月，紅點中國基金領投的3億元A輪融資進一步推動了公司的發展，騰訊、海松資本、云和資本、陽光融匯、信中利等機構跟投。

不過，目前公開資料中尚未明確燧原科技Pre-A和A輪的公司估值信息，因此筆者無法測算這部分的賬面收益倍數。

3. B輪：8.8-13.3倍

2020年5月7日，燧原科技宣布完成7億元的B輪融資，由半導體產業基金武岳峰資本領投，騰訊、上海雙創、海松資本，萬物資本、達泰資本、紅點創投中國基金跟投。

根據財新網的報道，燧原科技B輪融資前的估值已達45億元。按照上市后400億和600億預測市值的推算，燧原B輪投資人的賬面收益在8.8倍到13.3倍之間。

4. C輪：4.4-6.6倍

2021年1月5日，燧原科技宣布完成C輪融資18億元，由中信產業基金、中金資本旗下基金、春華資本領投，騰訊、武岳峰資本、紅點創投中國基金等跟投。

財新網報道稱，燧原科技完成B輪融資后曾將下一輪融資估值預定在70億元左右的水平，但最終市場反響強烈，燧原C輪的估值直接較B輪翻倍至90億元。因此，按照上市后400億和600億預測市值的推算，燧原C輪投資人的賬面收益在4.4倍到6.6倍之間。

5. C+輪：3.7-5.6倍

2022年8月，燧原科技完成C+輪融資，估值約107億元，投資方為國家集成電路產業投資基金二期（簡稱“二期基金”）。

圖1：燧原科技C+輪融資

資料來源：招股書，晨哨并購整理

按照上市后400億和600億預測市值的推算，二期基金的賬面收益在3.7倍到5.6倍之間。

6. D輪：3.3-4.9倍（債轉股），2.8-4.3倍（現金）

2023年4月至5月，燧原有限與騰訊科技、允泰優材、武岳峰三期、蘇州達泰、紅點馳晟、無錫銳普6名投資者分別簽訂《可轉債協議》，約定：前述投資者向燧原有限提供合計為76700.00萬元借款。若燧原有限進行下一輪融資，債權人（部分債權人約定或可通過其指定的、且公司同意的關聯方）有權以123.4254億元的投前估值或下一輪融資的投前估值的孰低值，將債權轉為股權。2023年5月，上述6名投資者完成對燧原有限的可轉債借款。

2023年9月27日，騰訊科技、國方金浦、美圖科技等5名貨幣資金方式增資投資者及騰訊科技、大連允泰等 6 名債轉股方式增資投資者，前述合計10名投資者與ZHAO LIDONG、張亞林、燧原匯智、燧原崇英及燧原有限共同簽署《上海燧原科技有限公司之D輪增資協議》，約定89000.00萬元貨幣資金增資事項和76700.00萬元可轉債轉股增資事項。其中，D輪融資的貨幣資金增資參考投前估值約141億元，系投資者基于燧原有限當時基本面和市場估值情況協商確定；前述6名可轉債投資者或其關聯方根據《可轉債協議》以76700.00萬元可轉債賬面價值按123.4254億元投前估值行使轉股權利。

圖2：燧原科技D輪融資

資料來源：招股書，晨哨并購整理

注：淺橙色為債轉股

按照上市后400億和600億預測市值的推算，燧原D輪債轉股投資人的賬面收益在3.7倍到5.6倍之間，現金增資投資人的賬面收益在2.8-4.3倍之間。

7. D+輪：2.5-3.8倍

2023年9月至12月，淮安鐵榮等8家投資者與ZHAO LIDONG、張亞林、燧原匯智、燧原崇英及發行人分別簽署《上海燧原科技股份有限公司之D+輪增資協議》等相關協議，約定以 67963.74萬元貨幣資金認購發行人新增股本427.7140萬股，增資后公司股本由10000.00 萬元增加至10427.7140萬元。本次增資投前估值約159億元。

圖3：燧原科技D+輪融資

資料來源：招股書，晨哨并購整理

按照上市后400億和600億預測市值的推算，燧原D+輪投資人的賬面收益在2.5-3.8倍之間。

按照上市后400億和600億預測市值的推算，燧原D+輪投資人的賬面收益在2.5-3.8倍之間。

8. D++輪：2.4-3.6倍

2024年1月至6月，騰訊科技等12家投資者與ZHAO LIDONG、張亞林、燧原匯智、燧原崇英及發行人分別簽署《上海燧原科技股份有限公司之D++輪增資協議》，約定以75274.80萬元貨幣資金認購發行人新增股本1456.6852萬元，增資后公司股本由32064.8434 萬元增至 33521.5286萬元。本次增資投前估值約166億元。

圖4：燧原科技D++輪融資

資料來源：招股書，晨哨并購整理

按照上市后400億和600億預測市值的推算，燧原D++輪投資人的賬面收益在2.4-3.6倍之間。

9. E輪:2.3-3.4倍

2024年12月27日，上海產投、騰訊科技等36名投資者與ZHAO LIDONG、張亞林、燧原匯智、燧原崇英及發行人分別簽署《上海燧原科技股份有限公司之E輪增資協議》，約定以 271996.00萬元貨幣資金認購發行人新增股本5210.1269萬股，增資后公司股本由 33521.5286萬元增至38731.6555萬元。本輪增資投前估值約175億元。

圖5：燧原科技E輪融資

資料來源：招股書，晨哨并購整理

按照上市后400億和600億預測市值的推算，燧原E輪投資人的賬面收益在2.3-3.4倍之間。

02#買下燧原科技老股的投資人賺了還是虧了？

對于GPU“四小龍”這樣的明星項目，有些投資機構未必有能力趕上各輪融資擁擠的“窗口期”，他們還想要投進特定熱門項目的一種渠道便是老股轉讓。然而，老股轉讓的定價風險極大，基本完全由買賣雙方“拍腦袋”決定。

而燧原科技的招股書披露了四個批次的老股轉讓細節，我們就來看一看是否有投資人賣飛了？有買方買虧了？

1. 第一批股權轉讓：2.2-3.3倍

2021年10月及12月，上海佰貝、達泰芯石分別與疆亙星溢簽署《股權轉讓協議》，利保嘉上與允泰優材簽署《股權轉讓協議》，前述轉讓方與受讓方均非關聯主體，轉讓合計涉及的出資比例為C+輪增資后注冊資本的0.2576%。本次股權轉讓對應估值約180億元，系投資者基于燧原有限當時基本面、二期基金參與C+輪增資預期和當時市場估值情況，由各方協商確定。

2023年1月31日，燧原有限董事會作出決議，同意上述股權轉讓，其他股東均確認放棄優先受讓權。2023年3月2日，燧原有限就本次股權轉讓完成工商變更登記。

圖6：燧原的第一批老股轉讓

資料來源：招股書，晨哨并購整理

注：綠色表示老股收益低于后一輪融資的收益

按照上市后400億和600億預測市值的推算，燧原這批老股投資人后續若未轉讓，本次賬面收益在2.2-3.3倍之間，低于2023年9月D輪投資人的賬面收益。

2. 第二批股權轉讓：2.5-8.0倍不等

2023年4月至9月，亦合資本、Oceanpine Future等8家股東基于各自情況將其持有的燧原有限全部或部分股權轉讓，轉讓合計涉及的出資比例占債轉股及D輪融資完成后注冊資本的6.6725%，相應交易各方均簽署了股權轉讓協議。

圖7：燧原的第二批老股轉讓

資料來源：招股書，晨哨并購整理

注：綠色表示老股收益低于或等于后一輪融資的收益，紅色表示老股收益高于前一輪融資的收益

本批老股轉讓的賣方背景不同，出售目的也不一樣，交易說明如下：

1）基于基金管理人調整投資結構需要，允泰優材將所持全部出資額以零元對價轉讓至同一控制下的大連允泰。

2）Oceanpine Marvelous和Oceanpine Future 均為海松資本旗下基金，轉讓估值系參考同期債轉股投前估值 123 億元，略有差異主要系《股權轉讓協議》簽署時點有別。

3）陳大同、疆亙星溢和亦合資本基于各自合理訴求將股權均轉讓至美圖科技，美圖科技受讓股權對應的綜合估值約126億元，高于同期債轉股投前估值123億元，低于同期D輪融資投前估值141億元。疆亙星溢轉讓的股份是同年3月在第一批老股轉讓交易買到的，因此前后6個月鎖定1.1倍收益。

4）燧原崇英為公司員工持股平臺，有相關資金需求。同時，國方金浦為公司D輪融資領投方，考慮通過受讓老股降低綜合持股成本。前述因素導致該筆股權轉讓估值低于同期，具有合理性。

5）霍格沃茨將股權轉讓至云沐玖號系雙方基于D輪增資進展，參考D輪融資投后估值協商確定。

3. 第三批股權轉讓：2.6-5.0倍不等

2024年9月至10月，嘉興真格等3家股東基于各自情況將其持有的發行人部分股權轉讓，轉讓合計涉及的股權比例占 D++輪融資后公司股本總額的1.0732%，相應交易各方均簽署了股權轉讓協議。

圖8：燧原的第三批老股轉讓

資料來源：招股書，晨哨并購整理

注：紅色表示老股收益高于前一輪融資的收益

本次股權轉讓對應估值各不相同，但對應的賬面收益均高于上一輪D++輪（166億元估值），原因如下：1）嘉興真格和清輝景瑄均為公司早期投資者，綜合考慮持股成本、D++輪融資投后估值和交割周期，與受讓方允泰十一期協商確定。2）云和中冀轉讓價格與 D++輪融資投后估值差異不大，系各方協商確定。

4. 第四批股權轉讓：2.1-4.4倍

2025年1月至9月，清輝景瑄、CPE等6家股東基于各自情況將其持有的發行人全部或部分股權轉讓，轉讓合計涉及的股權占公司E輪融資后股本的比例為4.2926%，相應交易各方均簽署了股權轉讓協議。

圖9：燧原的第四批老股轉讓

資料來源：招股書，晨哨并購整理

注：綠色表示老股收益低于前一輪融資的收益，紅色表示老股收益高于前一輪融資的收益

自此，燧原科技未再有新的融資或股權轉讓，因此本批次老股交易的定價均基于公司上一輪E輪175億元估值左右浮動，但大部分均略低于E輪投資人的收益。

具體來看：1）蘇州達泰基于自身投資調整，與一致行動關系的焦敬杰參考同期其他股東股權轉讓價格協商確定；2）北京融匯、清輝景瑄均為公司早期投資者，綜合考慮持股成本、E輪融資投后估值和交割周期，與受讓方云創一號、揚州國珺、揚州國朗協商確定；3）其他股權轉讓估值均參考E輪融資投后估值協商確定，與E輪融資投后估值相差不大。

尾聲

當然，即便燧原科技成功上市，這些一級市場投資人還要度過解禁期方能套現。回看當年寒武紀接近一年解禁期的股價腰斬，所有“GPU四小龍”的投資人還沒到可以松懈的時候。

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