大摩閉門會最新分享：A股有非常大概率跑贏全球市場，5月外資北水凈流出港股

" bdsfid="360">6月8日，摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強在周一閉門會中，圍繞近期市場的劇烈震蕩，分享了最新的研判。

他指出近期全球市場劇烈調(diào)整，主要受三大宏觀風(fēng)險擾動：

一，是美聯(lián)儲政策預(yù)期反轉(zhuǎn)；

6月16、17日，是新任美聯(lián)儲主席凱文·沃什的首次議息會議，大家高度關(guān)注他的亮相。

大摩預(yù)計在這一次議息會議上，美聯(lián)儲會有基調(diào)的變化，

正式地把寬松的傾向給刪掉，不再談寬松傾向，重回中性，重回穩(wěn)健。

最近公布的數(shù)據(jù)，它每個月非農(nóng)新增就業(yè)的情況是超過了市場預(yù)期的，市場預(yù)期8.8萬，實際超17萬。

所以暫時來講，美聯(lián)儲可能不會太擔心就業(yè)，還是對通脹比較關(guān)注。

AI資本開支導(dǎo)致經(jīng)濟相對偏熱，通脹又頑固地卡在接近3%或以上，

市場擔心美聯(lián)儲甚至將來不排除重啟加息、收縮流動性。

二是中東沖突懸而未決，

如果霍爾木茲海峽持續(xù)無法開放，油價可能升至130-150美元/桶。

三是AI長期商業(yè)回報的不確定性。

此外，邢自強表示國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)“外熱內(nèi)冷”格局：

AI硬件、半導(dǎo)體、新能源出口強勁，但房地產(chǎn)與消費仍面臨較大挑戰(zhàn)。

市場方面，大摩首席策略師Laura王瀅表示，

在全球巨大波動的時候，A股市場有非常大的概率跑贏全球市場。

港股資金流動方面，

5月出現(xiàn)自2005年中以來首次整月外資凈流出；

南下資金亦出現(xiàn)凈流出（約4.5億美元）。

疊加港股一季度盈利預(yù)期下修，建議配置向A股傾斜，

若全球波動加劇，國家隊有望有選擇地托舉A股。

投資報（liulishidian）整理精選了大摩閉門會的精華內(nèi)容如下：

全球市場劇烈調(diào)整

美聯(lián)儲政策預(yù)期反轉(zhuǎn)

從上個禮拜開始，全球市場特別不平靜，有劇烈的調(diào)整。

這里面中國市場能否逆勢有些機會？

包括全球的關(guān)注點是否從此前一股腦涌向AI熱潮，切換回其他更廣的領(lǐng)域，

比如說能源、高端制造業(yè)，甚至消費。

今天我和我們的首席策略師Laura，會從全球宏觀大氣候的角度來剖析這些是否能成真。

總的來講，現(xiàn)在還是外熱內(nèi)冷，

出口好、AI相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施硬件好，

但以房地產(chǎn)和消費為代表的內(nèi)需相對挑戰(zhàn)比較大。

我們進入正題。

第一部分，就是最近全球劇烈調(diào)整，宏觀的形勢有什么新的變化？

我想過去幾個月大家適應(yīng)了全球的極致分化，就是一股腦涌向AI熱潮。

但是好像對宏觀方面的一些風(fēng)險因素談得比較少。

但實際上一個多禮拜前，我們給大家分析了在臺北的AI峰會上，

也有不少投資者，在靜悄悄地關(guān)注三個可能影響市場的宏觀因素。

第一個就是貨幣政策會不會收水？

特別是美聯(lián)儲的貨幣政策，

這里面當然涉及到美國的勞動力市場，涉及到美國的通脹，

也涉及到新任的美聯(lián)儲主席凱文·沃什的一些政策框架。

我們知道6月16號、17號，是新任美聯(lián)儲主席凱文·沃什的首次議息會議，大家高度關(guān)注他的亮相。

我們預(yù)計在這一次議息會議上，美聯(lián)儲會有基調(diào)的變化，

這個變化就是正式地把寬松的傾向給刪掉，不再談寬松傾向，重回中性，重回穩(wěn)健。

當然這背后的部分原因，是美國目前來講，勞動力市場還是比較有韌性的。

最近公布的數(shù)據(jù)，它每個月非農(nóng)新增就業(yè)的情況是超過了市場預(yù)期。

所以暫時來講，美聯(lián)儲可能不會太擔心就業(yè)，還是對通脹比較關(guān)注。

我們也在上周提示過，如果說AI的資本開支一直如火如荼，

哪怕美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟有點“一俊遮百丑”，除了AI以外的一些傳統(tǒng)消費，可能還面臨一些挑戰(zhàn)。

但AI資本開支導(dǎo)致經(jīng)濟相對偏熱，

比如說2%點幾的增長，通脹又頑固地卡在接近3%或以上，

那市場也會擔心，美聯(lián)儲甚至將來不排除重啟加息、收水。

我想過去幾天市場劇烈的震蕩調(diào)整，就跟美聯(lián)儲政策的預(yù)期反轉(zhuǎn)有關(guān)。

中東危機懸而未決

原油長期風(fēng)險攀升

第二個風(fēng)險因素，還是來自于我們一直說的中東沖突，石油的沖擊；

這是歷史上最大規(guī)模的石油沖擊。

實際上，最近已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，由于這種沖突還懸而未決，

目前每天處于停產(chǎn)狀態(tài)的海灣原油高達1100萬噸。

全球是靠著庫存在消化，也靠著中美兩國的幫助在消化。

美國加大出口原油，中國減少進口原油，

一起部分地化解了全球的原油缺口。

但是這都是短期的，

一旦全面的復(fù)產(chǎn)實現(xiàn)不了，

霍爾木茲海峽的運油不能恢復(fù)，那么多多少少這些庫存會消耗殆盡。

AI回報尚存不確定性

全面普及仍有三重關(guān)卡

第三個風(fēng)險因素，就是長期來講，AI商業(yè)回報的不確定性。

我們的美國經(jīng)濟學(xué)家對過去4、5輪美國的科技革命、工業(yè)革命的歷史規(guī)律進行分析歸納，

發(fā)現(xiàn)每一輪科技革命，必然伴隨著過度投資。

將來可能在部分的行業(yè)，部分的企業(yè)，

它的商業(yè)變現(xiàn)能力，它的財務(wù)回報，它的股價會面臨著一定的制約，甚至清算時刻。

更甭提AI在短期和長期，對于就業(yè)市場產(chǎn)生的“J曲線”效應(yīng)，可能會壓制一部分人的消費能力和就業(yè)。

當然這個還為時尚早，暫時還不會被證實或證偽。

但是在這個過程中，我們知道有三個關(guān)口需要去克服，

才能顯示AI在全社會范圍內(nèi)得到大刀闊斧的落地應(yīng)用，

第一關(guān)就是企業(yè)，要實現(xiàn)一個閉環(huán)的運用方面的跑通；

第二關(guān)就是經(jīng)濟，它要閉環(huán)地運用和跑通；

第三關(guān)則是社會，要閉環(huán)，實現(xiàn)AI的普遍普及。

消費邊際可能更疲軟

房地產(chǎn)仍面臨較大挑戰(zhàn)

回到國內(nèi)經(jīng)濟部分，大家關(guān)注的是過去半年的K型復(fù)蘇，也就是說冰火兩重天，外熱內(nèi)冷。

跟AI相關(guān)的，中國的半導(dǎo)體、AI硬件、儲能、新能源出口非常強；

但是，內(nèi)冷，

最近的情況，我們感覺消費其實邊際上可能還是更加疲軟，

比大家想象的挑戰(zhàn)力度大。

至于在這個過程中，像房地產(chǎn)在部分一線城市——上海等地，有一些回暖，

它是否能帶動全中國相關(guān)的房地產(chǎn)實現(xiàn)止跌回穩(wěn)，來實現(xiàn)消費逐漸的企穩(wěn)？

相對來講，跟市場上一些樂觀的認知比起來，

我們的分析框架通過庫存、租金回報率，通過政策和當前要消化的這些問題的對比，

在2026–2027年，全國房地產(chǎn)市場可能還會面臨較大的挑戰(zhàn)。

所以在外熱內(nèi)冷之下，這個跡象暫時還會持續(xù)。

合肥模式

難以全域復(fù)制

當然現(xiàn)在也有一些積極的論調(diào)，

特別是接下來中國新質(zhì)生產(chǎn)力的一些企業(yè)得到融資、上市、破局。

比如說，接下來海外有幾個重磅級的IPO，

中國也沒有閑著，

我們在存儲領(lǐng)域的巨頭像長鑫存儲也即將上市。

這里面大家就對“合肥模式”高度關(guān)注，我自己也是來自于合肥，合肥的微觀成就，在過去十年是不容否認的。

它成功地在生態(tài)系統(tǒng)的規(guī)劃上，在耐心資本的培育上，

通過押注LCD產(chǎn)業(yè)（液晶面板）、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、儲能產(chǎn)業(yè)，

再到現(xiàn)在的半導(dǎo)體存儲和設(shè)備產(chǎn)業(yè)，十年內(nèi)它的GDP翻番，成為全球先進制造業(yè)冠軍的孵化器。

但是我們也講，宏觀上，合肥模式?jīng)]有解決全中國的問題。

哪怕?lián)碛兄袊容^優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)政策，整體的生態(tài)系統(tǒng)環(huán)境的合肥，

依然面臨著產(chǎn)能過剩，賺吆喝不賺錢的挑戰(zhàn)，以及消費通縮的拖累。

比如說合肥的消費品零售也跟全國一樣，

面臨著相對來講比較滯后的局面，跟全國的K形局面、冰火兩重天是類似的。

包括合肥的第二產(chǎn)業(yè)的價格指數(shù)，有點像工業(yè)PPI，也是面臨一定的通縮壓力。

這就揭示了，如果只是在全國盲目地復(fù)制合肥模式，扎堆前沿的賽道，可能也是很難成功的。

如果全國其他地方去復(fù)制，往往只是引發(fā)一些重復(fù)建設(shè)和內(nèi)卷、冗余投資。

我想打破當前的消費不足，內(nèi)需不足，

一方面對房地產(chǎn)，支持它止跌回穩(wěn)的政策，可能還有待進一步的出臺、加碼。

另一方面，支持服務(wù)業(yè)消費的一些刺激支持政策，

以及中長期社會保障的夯實，來解決消費不足現(xiàn)象，才能實現(xiàn)更多更為平衡的發(fā)展，

也使得中國能把握這次“大家覺得海外的AI熱潮有點過頭了，中國能不能逆受益”的機會。

摩根士丹利中國首席策略師Laura王瀅：

A股市場

有非常大概率跑贏全球

我們一直強調(diào)，要根據(jù)對全球市場造成波動的具體原因，去分析、去判斷這些因子對中國市場的擾動，

以此判斷中國市場是否能夠跑贏其他市場。

在目前的市場環(huán)境下，

我們還是相對比較有信心的，堅持我們之前的觀點，

也就是A股市場肯定會跑贏港股市場。

而且在全球巨大波動的時候，A股市場有非常大的概率跑贏全球市場。

目前市場（6月8日）的狀況，看起來還是符合我們之前的預(yù)期。

先分享一下我們認為本輪巨大的調(diào)整，它有什么樣的特點。

其實之前我們很多投資人交流的時候，大家都會擔心，

6、7月份全球的股票市場，是否會有一個比較大的調(diào)整？

或者說這樣的風(fēng)險，是不是已經(jīng)聚集到一個比較集中的程度。

這里面當然也有美股超大型IPO陸續(xù)上市的一個前提條件，

剛好時間點上，我們也看到上周美國一個超大型的IPO定價，開始正式啟動上市程序。

但總體看起來，目前的市場變動，

一個是和大家對美聯(lián)儲的降息預(yù)期，開始產(chǎn)生巨大的沖突，有很大關(guān)聯(lián)。

上周五，美國的非農(nóng)數(shù)據(jù)出來之后，是大幅超出市場預(yù)期的，

市場預(yù)期是88000，但是最后出來的數(shù)據(jù)是17萬多，所以幾乎是市場預(yù)期的一倍。

這樣引發(fā)了大量的擔心，就是說美聯(lián)儲很快會進入一個升息的通道。

我們大摩的基礎(chǔ)情形預(yù)判，是今年美聯(lián)儲不會降息，但是也不會加息。

原本是預(yù)期在2026年上半年會進入一個降息通道，在3月份降息一次，然后在6月份再降息一次。

所以可以想象，如果市場快速轉(zhuǎn)入一個立刻馬上加息的通道的話，

對整體收益率的預(yù)期，會有一個極大的調(diào)整。

我們也看到，在過去的這一段時間，10年期的國債，30年期的國債收益率，都出現(xiàn)一個比較明顯的攀升。

30年期國債在5月下旬之后，又一次沖破了5個百分點，

同時我們也看到，10年期的TIPS（通脹掛鉤國債）也已經(jīng)到了今年最高的水準。

所以總體來講，在這個市場整體資金成本急劇上升的時候，

對美股這樣一個非常high beta的市場，包括現(xiàn)在亞洲股市高度集中在高科技成長性板塊的時候，

國債收益率的上升確實是一個大殺器，是一個比較負面的原因。

另外剛才邢總也已經(jīng)提到了，就是地緣政治的波動，

讓大家認為，短時間達成一個可持續(xù)的中東危機解決方案的可能性，又陸續(xù)下降了。

我剛才也講到，我們大摩對未來12個月美聯(lián)儲的降息周期的預(yù)判，

這里面隱含的一個基礎(chǔ)情形，

就是在7月底之前的霍爾木茲海峽，是可以達成一個可操作、可持續(xù)逐步開放的一個方案。

如果說這樣的方案可行性和幾率大幅下降，

在7月底之后，霍爾木茲海峽還是不能夠有效打開的話，

油價的預(yù)期可能會上升到130甚至150左右。

那對通脹又是新一輪的沖擊，對全球的增長環(huán)境又是新一輪的沖擊。

5月外資整體凈流出

短期信號值得關(guān)注

說回我們中國股市，上周我覺得有點還是挺值得跟大家講一下。

每月的月初，我們團隊都會發(fā)布上一個月，全球投資人對中國股市的資金配置和流入提取的匯總。

我們看到5月份還是比較特別的。

5月份是從2005年年中以來，第一次我們看到整月的外資凈流出。

因為之前跟大家分享過很多次，外資對中國的配置，分兩種類別。

從它的投資的方式來講，一種是被動型的，

或者說是非主動型的，更多通過ETF資金，通過指數(shù)資金來對中國股市進行配置，它不對個股進行精挑細選。

另外一種就是主動型資金，

就是大家比較熟悉的，比方說公募基金或者是長線資本，

更多地對個股基本面投入精力和時間進行研究，進行配置。

今年從年初到現(xiàn)在，一直以可喜的規(guī)模，保持正向流入的，就是這種被動資金；

主動資金出現(xiàn)過各種反復(fù)，

但是5月份，我們看到被動資金規(guī)模急劇下降，主動資金又凈流出，

所以，5月份是出現(xiàn)了一個總體資金凈流出的跡象，

也就是說被動資金的流入無法再覆蓋主動資金的流出了。

這個雖然不是說已經(jīng)構(gòu)成了長期的趨勢，但是這樣的信號，還是值得我們?nèi)リP(guān)注的。

南下資金撤離

港股流動性短期承壓

同時還有一個比較有意思的現(xiàn)象，就是5月份我們看到南下資金也出現(xiàn)了凈流出，

是400多個million（百萬）量級凈流出。

南下資金在過去很長一段時間都是持續(xù)凈流入，

也是香港市場流動性非常有益的補充。

我覺得希望5月份資金凈流出的狀態(tài)，更多的是對不同板塊青睞程度的調(diào)整，

同時是出于一些短期風(fēng)險規(guī)避的調(diào)整，而不是說是一個新常態(tài)的出現(xiàn)。

這個我覺得，對香港市場短期的流動性，會產(chǎn)生一定的負面影響。

同時一季度的季報期，也是市場對預(yù)期的盈利增長進一步下修的過程。

目前我們看到的盈利預(yù)期的調(diào)整幅度和它的方向，也都跟我們的預(yù)判是完全一致的。

所以在這個情況下，我們還是建議大家在中國市場配置中，更多地向A股市場傾斜。

當然我們之前也強調(diào)過多次，國家隊從1月份之后一直在賣，中間有小幅的調(diào)整期。

目前還沒有看到國家隊重新進場大幅買入。

但是，如果全球市場波動大幅上升的話，

我們有理由相信國家隊在這個時候會有選擇、有條件地對A股市場去進行一個托舉，

甚至對一些調(diào)整比較大的板塊的ETF，去進行一定程度的支持，

我們覺得都是非常有可能的。

- 結(jié)語-

投資報原創(chuàng)的稿件，有轉(zhuǎn)載需要的，請留言。

投資報發(fā)布的、未標原創(chuàng)的，可直接轉(zhuǎn)載，但需注明來源和作者。