大模型第一股之爭，從港股延伸到科創板

5月底至6月初，中國大模型賽道接連傳出兩條重磅消息。MiniMax于5月29日啟動A股上市輔導，智譜于6月1日晚間發布科創板上市公告，兩家公司幾乎同步把目光投向A股。更微妙的是，它們今年1月才剛剛登陸港股——智譜1月8日掛牌，MiniMax1月9日上市，時間只差一天。不到半年，它們又幾乎同步啟動A股發行計劃，打造“A+H”雙重上市平臺。

表面看，這是“大模型第一股”的頭銜之爭，從港交所延續到了科創板。但如果只把它理解成企業搶名頭，就看淺了。

真正的問題是：為什么這些大模型公司剛剛在港股上市，又急著沖刺A股？它們到底缺什么？

答案其實很現實：缺錢，缺估值，缺長期信用，更缺一張能在下一輪行業淘汰賽里繼續坐上牌桌的門票。

過去兩年，中國大模型行業經歷了一輪極快的起落。最熱的時候，市場上到處都是新模型、新參數、新榜單。創業公司講技術突破，投資人講中國版OpenAI，地方政府講人工智能產業集群。那個階段，大模型公司最重要的能力，是證明自己“能做出來”。

但到了現在，行業邏輯已經變了。

模型能不能發，已經不是最核心的問題。真正的問題變成了：能不能持續迭代？能不能降低推理成本？能不能拿到真實客戶？能不能把收入做出來？更關鍵的是，能不能在長期燒錢的過程中活下去。

大模型不是普通互聯網生意。普通App燒的是流量和營銷，大模型燒的是算力、芯片、數據、算法團隊、工程體系和推理成本。只要還在模型競賽里，就很難停下來。一旦停止投入，技術能力可能很快被追上；但繼續投入，又需要源源不斷的錢。

這就是MiniMax和智譜“剛上市又沖A+H”的核心背景。

港股上市，對它們來說解決的是“先上岸”的問題。香港第18C章（特專科技公司上市機制）給了這類高研發、高投入、尚未完全盈利的科技企業一個較快進入公開市場的通道。港股的好處是國際化程度高，制度彈性更強，也方便美元基金和早期投資人看到退出路徑。

但港股解決不了所有問題。

對中國大模型公司來說，港股可以提供公開市場定價，卻不一定能給出足夠高的估值彈性；可以帶來國際資本關注，卻未必能提供足夠穩定的人民幣長期資金。尤其大模型這種行業，短期利潤很難講清楚，長期敘事又很依賴國家人工智能發展戰略、產業安全、國產AI基礎設施建設等邏輯。

而這些，恰恰是科創板更容易承接的故事。2025年6月，證監會出臺科創板“1+6”改革政策舉措，明確支持人工智能、商業航天、低空經濟等更多前沿科技領域企業適用科創板第五套上市標準，為這類未盈利硬科技公司登陸A股掃清了制度障礙。

所以，“先H后A”的本質，不是重復上市，而是資本結構升級。

港股給它們一個國際化上市身份，科創板則可能給它們更高的估值、更大的人民幣資金池，以及更強的戰略資產標簽。

說得直白一點：港股讓它們成為一家上市AI公司，科創板則有機會把它們變成“國產大模型基礎設施”的代表性資產。

這件事背后有三層賬。

第一層是融資賬。

大模型公司現在最需要的不是一次性融資，而是長期融資能力。港股IPO募到的錢，看起來不少——智譜募資凈額約41.73億港元，MiniMax約41.89億港元，但放在大模型這場長期競賽里，并不算厚。模型訓練、算力采購、產品落地、行業客戶交付，每一項都是持續投入。尤其當阿里、騰訊、百度、字節、華為這些擁有自有算力和海量場景的大廠都在牌桌上時，獨立大模型公司如果沒有更大的資本市場通道，很難撐到最后。

第二層是估值賬。

A股尤其科創板，對稀缺科技資產往往愿意給出更高溢價。過去A股市場對“第一股”“硬科技”“國產替代”“新質生產力”這類敘事非常敏感。大模型公司短期可能不賺錢，但如果被市場認定為戰略科技資產，就可能獲得比港股更高的估值想象空間。

這也是為什么“大模型第一股”的位置重要。誰先成為A股首家純正通用大模型原生創業公司，誰就先拿到科創板的稀缺估值錨點。后面的公司再上市，就要被拿來比較：收入有多少，虧損有多大，客戶是不是真實，毛利率能不能看，商業化是不是跑通。

第一家公司吃的是稀缺性，后面的公司面對的是分層定價。

第三層是信用賬。

大模型公司的客戶，很多來自政企、金融、能源、制造、運營商和地方國資體系。這些客戶選擇供應商時，不只看模型能力，也看公司穩定性、合規能力、長期交付能力。

一個還在一級市場融資的創業公司，和一個A+H雙上市公司，在客戶眼里的信用等級完全不同。后者更容易拿項目，更容易獲得銀行授信，也更容易進入地方產業合作體系。

所以，上市本身也是一種商業化工具。

從這個角度看，MiniMax和智譜沖A+H，不只是資本動作，也是市場動作。它們要向客戶、投資人和監管體系證明：自己不是一個追熱點的AI創業公司，而是一個有長期經營能力、有持續融資能力、有國家戰略價值的科技平臺。

但這件事并不意味著它們已經贏了。

恰恰相反，上市只是進入淘汰賽。

過去大模型公司可以靠發布會、融資額、參數規模和榜單成績吸引注意力；上市之后，兩地市場都會盯季度數據，但A股科創板散戶+公募持倉占比更高，財報波動對估值的影響遠大于港股。講故事的空間會變小，交成績單的壓力會變大。

這也是大模型行業接下來最殘酷的地方。

如果智譜、MiniMax能把募集來的錢變成更強的模型能力、更低的推理成本、更穩定的B端收入，以及真正可復購的客戶體系，那么A+H上市會被證明是一場正確的戰略融資。

但如果它們只是借“大模型第一股”的名頭吃估值紅利，商業化遲遲跑不出來，虧損持續擴大，客戶仍然以項目制和試點為主，那么上市反而會放大壓力。因為二級市場不會永遠為想象力買單，尤其當同類公司越來越多，投資人一定會開始算細賬。

所以，這輪大模型企業爭相上市，本質上不是慶功宴，而是行業進入資本分層期的信號。

頭部公司正在用公開市場給自己爭取時間，用A+H結構鎖定資金、估值和產業信用。它們真正爭奪的，不是“第一股”這三個字，而是在下一輪行業洗牌中繼續活下去的資格。

大模型行業已經從“誰發布得快”進入“誰活得久”的階段。

現在的核心競爭，不只是技術，也不是簡單的商業化，而是技術、資金、算力、客戶、政策和資本市場的綜合戰。誰能同時拿到這些資源，誰才可能撐到行業格局真正收斂的那一天。

最后我認為：MiniMax和智譜剛上市又沖A+H，不是因為一個市場不夠風光，而是因為大模型這場仗太燒錢、太漫長、太需要信用背書。它們現在搶的不是名頭，而是錢、估值、身份和時間。最終誰能把這些資源變成真實收入和真實客戶，誰才算真正活下來。