敬畏周期

比較全球主要經濟體過去30年的GDP的增速變化，發現有一個很顯著的特點，除了中國之外，其余大部分主要經濟體均出現過兩次以上的負增長。如美國分別為2009年和2020年兩次，德國分別為2003年、2009年、2020年和2023年四次，日本則高達9次。

中美名義GDP增速比較

來源：WIND，中泰國際

為何過去30年大部分國家都出現過GDP的負增長，而中國卻沒有呢？難道中國就沒有經濟周期嗎，或者借助于宏觀調控的力量來平滑掉周期？為此，我們不妨通過對相關數據的分析來看待周期能否會被平滑掉。

周期理論早就很成熟了，短周期如庫存周期或叫基欽周期，中周期如設備更新周期或叫朱格拉周期，因為時間相對不算長，且容易被調控，故不做重點討論了，主要探討一下我國的人口周期和房地產周期，前者屬于長周期，后者屬于中長周期，或叫庫茨涅茲周期。

為何中國經濟總是正增長？

首先來比較不同體制下政府平滑周期的能力有多強。如今，全球主要經濟體都屬于市場經濟體制，只是我國是以公有制為主體的社會主義市場經濟體制，西方則是私有制為主體的市場經濟體制，這就意味著除了財政政策和貨幣政策在所有經濟體中都可以作為逆周期調控工具外，中國比西方國家多了兩種調控工具：商業銀行和國有企業。

我國絕大部分商業銀行都是國有控股的，故它們除了需要完成收入和利潤考核指標外，還需要在穩經濟、產業升級、科技進步、支持中小企業發展、綠色環保低碳等領域完成KPI考核目標。

我國商業銀行為了支持經濟增長，貸款利率水平會相對低，形成了凈息差的收窄。

商業銀行凈息差國際比較

來源：WIND，中泰國際

作為國有企業，通常在民間投資走弱的時候，國企的投資增速就回升了，實際上就是在發揮逆周期調控的作用。例如2026年1-4月份我國固定資產投資中，民間投資增速為-5.2%，而國有控股企業的投資為2.5%。

2008-2010年期間，民間投資增速維持在30%以上，說明有高回報率才會有高投資率；2022年之前，民間投資增速在大部分時間里都超過國企，之后則明顯低于國企投資增速。但從投資回報率的角度看，民企又高于國企。從杠桿率的角度看，今年1季度國企（非金融）的平均資產負債率為65.5%，而民企大約在55%左右。

固定資產投資增速：民企和國企

來源：WIND，中泰國際

當然，政府在穩增長中是能夠起到舉足輕重的作用。2008年以后，我國的宏觀杠桿率水平快速上升;尤其是2021年房地產上升周期終結之后，我國的宏觀杠桿率繼續上行，且主要依賴于政府和國企舉債，因為居民部門和私企部門的杠桿率水平沒有明顯上升。

主要經濟體宏觀杠桿率變化趨勢

資料來源：WIND，BIS，中泰國際

反觀其他主要經濟體，2022年以后宏觀杠桿率水平則反而下降了。如到2025年，中國上升至295.6%，美國則降至250.1%；日本則從2020年的411.1%降至357.2%。因此，在經濟周期波動中要保持GDP正增長，是需要付出成本的。

周期能夠被逆轉嗎？

2011年以后，我國GDP增速跌破10%，隨著步入了一個漫長的下行期。但如果拉長時間看，不難發現我國名義GDP的高點出現在2007年，為23%。隨后受美國次貸危機爆發的影響，出現了深幅下調，為了穩就業，2008年提出了“保八”目標，并以基建投資為抓手，采取為期兩年的逆周期強刺激政策。但2011年后刺激效應減弱，2012年后我國出現了持續近四年的PPI負增長。

得益于2016年開始的供給側結構性改革，PPI由負轉正，名義GDP增速再度回升。當時有一種觀點頗為流行，即預判中國經濟將呈現一種“新周期”。但這種樂觀的預期似乎忽視了2007年以來經濟增速放緩的根本原因——有效需求不足，即我國經濟高增長是建立在投資和出口雙引擎拉動的基礎上，這種儲蓄率（投資率）偏高，消費率偏低的模式一定會導致產能過剩。

從2010年末至2025年末，我國PPI十五年累計漲幅為零，這其中既有周期性因素，又有過多依賴投資和出口的結構性因素。

過去15年，PPI累計漲幅為零

來源：WIND，中泰國際

2017年，我寫了一篇文章叫《可怕的時滯》，提醒大家不要過于樂觀，因為經濟結構性問題不僅在供給側，還在需求側，需要改變經濟增長模式才能解決。此外，房地產的“漲價去庫存”模式，會繼續增大泡沫，為今后泡沫破滅積累風險，因此，這些“時滯”因素很可怕。

2021年，持續20余年的房地產上行周期見頂，房地產開發投資增速持續出現兩位數的負增長。由此也帶來2025年政府性基金收入的比2021年下降50%以上，及房地產企業的危機。

房地產開發投資增速大幅下降

來源：WIND，中泰國際

這就容易解釋為何2022年以后我國宏觀杠桿率水平不僅沒有下降，反而加速上行的原因：因為房地產拉動經濟的動力變為阻力，需要制造業投資和基建投資加大規模。而歐美日都沒有面臨房地產的下行周期，且日本房地產正處在復蘇期。

由于房地產是一個大行業，上下游關聯行業非常多，估計有20-30個行業受樓市下行影響比較明顯。舉例說釀酒行業的下行周期與房地產下行周期完全同步，而古玩藝術品行業領先于房地產一年開始下行。更不用說金融、建材、家電等行業受房地產下行的直接影響了。

不少人把GDP增速的變化與經濟周期混為一談，以為經濟增速平滑了，逆周期政策就取得成功了。事實上，決定周期的核心因素都在深層，而逆周期政策多屬于淺表，淺表的平滑無法改變深層的暗流涌動。

結構性問題或源于逆周期政策

任何一個經濟體在長期發展過程中都會產生結構性問題。例如，美國作為全球經濟的龍頭，聯邦政府的國債余額已經超過39萬億美元，在高通脹面前，發債成本和利息支出都越來越高，這也導致了美國經濟長期面臨雙赤字，債務還本付息負擔不斷加重，且貧富差距嚴重，1%的投資者持有50%左右的美股總市值。

為何說美國在應對周期方面存在誤操作而帶來結構性問題呢？例如近年來美國軍費開支占 GDP 比例維持在 ?3.2% 至 3.5%? 之間，約占全球各國軍費開支總額的40%，占比過高是因為美國要“維護國際秩序”，或通過戰爭來轉移國內經濟矛盾，典型的頭痛醫腳。此外，美國的政體是選舉制，故當局通常關注選票，迎合選民短期偏好，導致長期問題得不到解決。

我國經濟也存在結構性問題，且有長期化趨勢。如投資偏強、消費偏弱。不少地方政府因為盲目投資而造成重復建設和債務負擔加重問題。因為投資的邊際效應遞減，投資回報率不斷下降，必然造成債務規模上升。

而消費偏弱的主要原因是有效需求不足，導致有效需求不足的是不同層級居民收入結構出現固化現象，且居民可支配收入占GDP的比重偏低。

我國居民家庭五等分收入分配情況

來源：WIND，中泰國際

實際上，我國一直在推動經濟向消費導向轉型，但在收入初次分配和再分配環節，存在一定障礙。因為收入分配涉及到財稅體制改革，會打破現有的利益格局，知易行難。因此不少人寄希望于通過股市繁榮在增加居民的財產性收入，但這一想法缺乏實證研究。筆者曾在2024年四季度的A股牛市之初，寫了一篇《對資本市場“共識”的再思考：股市上漲能否促消費？》。如今，上證綜指距2024年的最低點漲幅接近50%，但消費仍然低迷。

今年1-4月份，我國社零增速降至1.9%，創過去20年來的新低（2020年疫情爆發期除外）。2025年12月中央經濟工作會議提出要“制定實施城鄉居民收入增長計劃”，希望能夠對消費有基礎性的促進作用。

2026年1-4月份社零增速降至1.9%

資料來源：WIND，中泰國際

因此，應對經濟周期性問題還是結構性問題，一定要有實證分析，如股市上漲的確能增加居民部門的財產性收入，但需要計量的是，居民部門的哪一類群體財產性收入增長最多，是融資主體還是投資主體？投資主體中，是高凈值投資者還是中小散戶，因為后者才是消費的主力人群。

要真正應對經濟周期和結構性問題時，就需要直達核心問題，不要避實擊虛，繞著彎走。

為何應對周期要有敬畏之心？

今年以來，有關樓市見底說的討論頗多。樂觀者認為，2021年至今，樓市的跌幅已經足夠大了，下行時間也夠長了；以北上廣深引領的大城市房價上漲也印證了樓市見底回升的預期。

我認為自己沒有預測房地產長周期何時見底的水平，只是想提醒一下看房地產周期的幾個角度：第一個角度是人口周期，人口周期屬于超長周期，2021年我國總人口見頂，2025年我國老齡化率已經達到15.8%，屬于深度老齡化，預計到2032年將步入超老齡化社會，即便今后出生人口大幅增加也不改變這一結果，因為分母太大了。人口老齡化率越高，對房地產的需求就越低。

第二個角度是城市化周期，我國目前的城鎮化率已經達到67%以上，城市化進程開始放緩。大部分人認為我國城鎮化率可以到80%，如果每年上升一個百分點，還能繼續13年，故利好樓市。但有沒有想過這樣一個問題，如果今后城市化率的提升主要靠行政區劃的調整（如撤縣設區）呢？或者靠農村自然死亡率高于城鎮呢？

中日購房潛力對比——(1-總撫養比)/(1-城鎮化率)

來源：彭博，中泰國際

我個人陋見，我國恐怕將從主動城鎮化（農業人口轉移到城市為特征）步入到被動城鎮化（農村人口減少率超過城鎮為特征）階段。當年日本房地產泡沫破滅的時候，城市化率水平77.4%，經歷了近20年的下跌，期間城市化率水平仍不斷上升，直至90.8%才出現反彈。

中國和日本的城市化率（%）

來源：WIND，中泰國際

還有不少看好樓市者一直強調戶籍人口城鎮化率較低，但有沒有想過，隨著城鎮入戶門檻的降低，很多地方的農村戶籍反而“值錢”了，加上國家力對公共服務均等化，戶籍與非戶籍人口享受的公共服務差距在縮小。

第三個角度是新市民的購房需求，因為一直強調我國有三億新市民，很多人認為將對購房產生巨大需求。但仔細分析一下，這三億新市民究竟是以購房為主還是租房為主？首先，如果租售比低于房貸利率，那么買房不如租房；其次，購房的前提是能夠買得起房子，如果買不起，那就是有效需求不足。房地產市場從來就不存在所謂的剛需，只有居住屬性或投資、投機性需求。

第四個角度是透過金融數據看周期，因為房地產周期下行一定會對金融帶來沖擊。例如，在房地產的上行周期，零售業務成為新的增長點，個貸成為優質資產；如今，信用卡業務和個貸的不良率上升，成為銀行的風險點。為何一直在創導金融脫虛向實，但效果并不明顯呢？原因是實體經濟的回報率偏低，這本身就是周期下行導致的。

從1-4月的信貸數據看，住戶貸款減少4902億元，同比少1萬億元。其中，短期貸款減少6102億元，同比少3686億元；中長期貸款增加1199億元，同比少了6402億元。說明居民部門仍在縮表，購房需求疲弱。1-4月份居民信貸投放較弱

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那么，如何來看待最近超大城市房價上漲或交易活躍的現象呢？記得我在10年前就一直強調我國以農業人口轉移為特征的城鎮化進程將步入后期，但大城化進程方興未艾。因為在這樣一個全球性的分化時代，大城市人口普遍凈流入，中小城市人口普遍凈流出。

我的建議是，面對某些現象，一定要看透現象背后的本質，例如，不能因為看到體溫降了，就認為病好；不能因為看到拉動GDP的三駕馬車中最終消費的貢獻率大了，就認為經濟轉型成功了，實質是投資這駕馬車負增長了；不能因為看到PPI轉正了，就認為經濟步入擴張期了，其實主要是因為美伊沖突造成的。

我國投資對GDP的拉動作用遞減

來源：WIND，中泰國際

短期數據往往具有波動性，長期數據才具有趨勢性，故要敬畏周期，應該用望遠鏡而非顯微鏡來研判周期。而對于結構性問題，更要認識到冰凍三尺非一日之寒。

可怕的時滯

對資本市場“共識”的再思考：股市上漲能否促消費？