152億美元Co-Co交易背后，恒瑞再上牌桌

吳妮 | 撰文

又一 | 編輯

恒瑞又達成了一筆高額交易，這次的對象是百時美施貴寶（BMS）。

與以往單方面輸出不同，這一次，雙方都拿出了各自的資產擺在交易桌上。BMS獲得恒瑞原研項目（4項腫瘤學及血液學項目）及依托恒瑞平臺共同研發項目（5項創新項目）在全球（除中國大陸、港澳）的獨家權利。恒瑞也直接獲得BMS原研項目（4項免疫學項目）在中國大陸及港澳的獨家權利。

打包交易的好處顯而易見，對MNC而言，分散了單個項目失敗的風險。對恒瑞來說，152億美元的潛在總交易額帶來了巨大的市場聲量，高達9.5億美元的確定性收款（首付加周年付款）充實了恒瑞的現金流。公告發布當天，帶動股價午后直線拉升，收盤漲4.84%。

但話說回來，這場涉及13個管線的交易是不小的考驗。恒瑞將“托管”所有項目的早期臨床開發，加速概念驗證。多個項目同時推進，又橫跨腫瘤、血液、免疫多個賽道，也只有恒瑞能接得住這樣的盤子。

恒瑞醫藥目前有163條自研管線，在Citeline發布的全球TOP25管線規模藥企榜單中位列全球第二，僅次于輝瑞。MNC內部資源往往向后期成熟管線傾斜，早期項目的推進速度容易受到掣肘。恒瑞雖然也是國內大廠，但是能夠在大量鋪開管線的同時，形成了一套效率不低于biotech的創新產出機制，恰好能補上MNC的這塊短板。

除了體量大，更值得關注的是，這次合作是恒瑞第一次嘗試Co-Co（共同開發、共同商業化）模式。恒瑞擁有共同開發特定項目的選擇權，并且有機會與BMS在全球范圍內共同開展特定的商業化活動。

中國創新藥企的強項在于研發效率，MNC的優勢則體現在海外注冊和商業化能力上，雙方的互補性一直很清楚。但中國藥企希望通過更深的參與破局，MNC則想通過更靈活的安排鎖定管線，并且規避部分風險，不斷磨合合作方式，于是出現了Co-Co這種模式。

從被選擇，到主動選擇

2026年第一季度，恒瑞收到了一筆來自GSK的許可收入，金額為7.87億元。這筆收入來自于雙方在2025年7月達成的一項合作協議。

當時，恒瑞將自主研發的呼吸科創新藥HRS-9821在海外的全球獨家權利許可給GSK，同時還授予后者另外11個項目的全球獨家選擇權。根據協議，恒瑞負責主導研發，直至完成包含海外受試者的I期臨床試驗。如今這筆許可收入到賬，說明合作項目正在按計劃推進，包括I期臨床的履約進展也都順利。

如果把GSK、BMS與恒瑞的合作放在一起看，背后的邏輯其實是相似的，MNC通過與中國藥企合作以更低的財務風險和更短的時間窗口，來判斷一款藥是否具備成藥性，從而決定要不要投入全球三期臨床。

不過，兩者的模式區別也很明顯。在GSK的交易中，GSK在每個項目I期臨床結束時，有權行使除大中華區外的全球獨家開發與商業化選擇權，并且保留對特定項目的替換權利。這是典型的買方主導模式。恒瑞的定位是承接早期研發任務，到了后期，更多是被動等待收益。

而在與BMS的交易里，共同開發特定項目的選擇權交給了恒瑞。這意味著，如果項目數據表現好，BMS不能撇開恒瑞。只要恒瑞行使選擇權，BMS就須接納其作為全球合作伙伴，共享全球權益。恒瑞用承擔13個分子的早期研發風險，換來了參與全球頂尖研發與商業化的經驗。

2025年，恒瑞在年報里提到新開設了美國波士頓臨床研發及合作中心?？吹贸鰜?，恒瑞從來沒忘記出海這件事。而從直接授權到Co-Co，本質上是中國藥企在受制于海外獨立運營能力短板的情況下，摸索出的一種過渡性折中方案。不是最優解，卻是當下務實的一步。

又快又多

4月16日，恒瑞醫藥的NewCo公司Kailera Therapeutics在納斯達克掛牌上市。

Kailera是為引入恒瑞該資產而專門設立的NewCo，股東包括貝恩資本、Atlas Ventures等知名機構。2024年5月成立，至今不到兩年，Kailera就登陸納斯達克，直接驗證了恒瑞GLP-1產品的全球競爭力。

Kailera這一單，讓恒瑞在海外資本和跨國藥廠那里，真正拿到了一張“可以長期合作”的信任票。

過去一年，恒瑞幾乎以一種“批量成交”的速度出現在全球BD市場：MSD拿下Lp(a)項目HRS-5346全球（除大中華區）權益；Merck KGaA與恒瑞圍繞SHR7280展開中國市場合作；GSK則一口氣押注HRS-9821及最多11個后續項目選擇權；新成立的Braveheart Bio也將HRS-1893收入麾下。

不難看出恒瑞在海外授權上的節奏明顯加快，而且越做越順手，從而推動了與BMS這筆高額交易的達成。

當然，也不只是恒瑞。許多中國藥企在這條路上完成從量變到質變，有的與MNC達成了深度的戰略合作關系，比如信達與禮來——2月8日，雙方宣布了第七次合作，共同在中國開發和商業化至少三種腫瘤治療藥物。有的則走上了平臺合作的路子，1月30日，石藥集團宣布與阿斯利康達成戰略研發合作，利用自己專有的緩釋給藥技術平臺及多肽藥物AI發現平臺，開發創新長效多肽藥物。

更宏觀的數據也支持這一趨勢。根據醫藥魔方發布的《2026Q1醫藥交易趨勢報告》，2026年第一季度中國創新藥BD交易共98筆，總金額達614億美元，超越了海外同期266億美元的交易總額，甚至已經超過了2024年全年的交易總和。

據伯恩斯坦（Bernstein）統計，中國創新藥交易的持續率，即簽約后不被終止的比例，從2020年的81%顯著提升至2024年的98%，基本追平了歐美日韓等成熟市場99%的水平。這意味著，中國藥企參與的程度越來越高，交付能力也越來越被認可。

面對中國藥企在交易中地位上升，MNC雖然避開了早期研發的風險，卻也不得不讓出更多的利益和決策權。

另一件讓MNC頭疼的事是，中國創新藥資產數量多，而且同一個靶點、同一類機制的項目往往扎堆出現，MNC的篩選成本隨之增高。如何在大量同質化資產中精準識別出真正具備差異化和全球潛力的項目，越來越考驗MNC的眼光和管線篩選能力。

歡迎添加作者交流：

吳妮：nora4409