「美股例外」何時休？

作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

進入4月以來，受地緣關系緩和、“再通脹”預期走弱等利好的持續釋放，美股三大指數持續走強。截至4月13日，標普500在4月的前8個交易日里實現6連陽，納指的同期區間漲幅則相對更高，錄得7.38%。

行業板塊方面，科技板塊作為本輪美股短期上漲的“領頭羊”表現相對強勢。細分領域中的半導體、芯片、AI、量子技術等方向的表現尤為突出；截至4月13日，萬得美國半導體指數、萬得美國芯片指數、萬得美國AI指數4月以來的區間漲幅都超過了10%。

圖：美股三大指數走勢；資料來源：wind，36氪

回顧今年以來美股大盤的走勢，進入2月以后，美股三大指數均出現了不同程度的持續調整，主要受到了中東地緣沖突、美聯儲政策預期、AI敘事切換等多方面因素的擾動；相較之下，科技板塊受到的影響更大。從風格來看，價值的表現好于成長，同時中小盤的表現要好于大盤股。

值得注意的是，盡管在進入4月后，美股迎來了一輪強勢反彈，“股神”巴菲特在近期參加CNBC節目時表達了看空當前美股市場的觀點。作為歷經多輪市場周期、深諳價值投資精髓的投資大師，巴菲特的觀點對于股票投資者具有重要的參考意義。

當前美股估值吸引力不足

盡管今年一季度美股創下近四年來的最差季度表現，但在巴菲特看來，經歷本輪下跌后的美股估值水平，仍不具備顯著的吸引力。這一判斷，既源于他漫長職業生涯積累的投資經驗，也與其以長期投資價值為核心的理念一脈相承。

自巴菲特接手伯克希爾哈撒韋之后，不僅經歷了三輪市場超過50%的暴跌，也見證過美股大盤單日重挫21%的極端行情。所以，在美股大開大合的交易風格之下，今年一季度美股大盤僅6~7%的跌幅實在不值一提，這樣的折價程度自然也很難打動巴菲特，而4月以來的上漲行情則進一步強化了這一觀點。

更為重要的是，巴菲特的投資邏輯向來不看重短期漲跌，而是注重企業的長期投資價值，并通過長期持有優質資產來實現可觀的收益。蘋果、美國運通、可口可樂、雪佛龍、西方石油等伯克希爾長期重倉的標的，都是這一理念的集中體現。

圖：巴菲特股票投資組合部分重倉股；

資料來源：Investing，36氪

在美股市場尚未出現足夠誘人的大幅折價機會時，他依舊選擇以耐心等待為主。伯克希爾2025年財報顯示，公司持有的現金及現金等價物約3700億美元，且主要配置為美國國債。基于美債高流動性的特征，伯克希爾資產端的這一布局，亦直觀的反映出其當前的投資策略：以防御為核心，同時兼顧靈活的攻守轉換。

“再通脹”風險的兩面性

結合巴菲特一貫的投資風格，不少投資者將其手握3700億美元現金的操作，簡單解讀為靜待抄底的時機。然而，從更深的層次來看，他當前的投資策略，主要是基于對宏觀經濟、貨幣政策、地緣政治風險等多重因素的綜合研判，并非單純等待市場大跌后的抄底機會。

在貨幣政策方面，巴菲特的態度比美聯儲更加激進，他認為應該把通脹的政策目標定在0，而非當前的2%。其背后的核心邏輯，本質上是一筆簡單的投資賬：即便不考慮通脹的復利效應對財富的長期侵蝕，只要投資年化收益跑輸通脹就等同于實際虧損。

從通脹預期來看，美國“再通脹”風險有持續升溫之勢，對美股等風險資產形成明顯壓制。美國2026年3月CPI同比上漲3.3%，較前值2.4%的水平顯著反彈。從結構來看，美國CPI權重最高（30~40%）的住房（含房租）分項目前已經回到了疫情前的水平，而能源價格走高則是推動3月CPI同比走擴的主要推手。

圖：2026年3月美國CPI同比；

資料來源：MacroMicro，36氪

本輪能源價格的短期大幅上漲，主要受美伊沖突的影響，因此國際油價是觀察美國“再通脹”風險的核心指標之一。以油價變動趨勢為核心變量進行情景推演可知：唯有美伊雙方迅速達成和解，國際油價才可能快速回落，美國“再通脹”風險將應聲解除；除此以外，最樂觀的情況，也是油價維持在90美元/桶高位至少持續到今年二季度末。

圖：美國能源CPI和布倫特原油期貨價格；

資料來源：wind，36氪

然而，美國“再通脹”風險持續升溫，對于巴菲特投資決策的影響相對復雜，不局限于壓制美股整體的預期。由于伯克希爾重倉了雪佛龍、西方石油等石油化工龍頭，隨著國際油價在今年一季度的暴漲，上述重倉股在同期也取得了不俗的收益，雪佛龍在今年一季度的漲幅高達31%，西方石油的同期漲幅更是接近60%。

從巴菲特長期價值投資的理念來看，他重倉雪佛龍、西方石油等石化龍頭的核心邏輯，是對石化行業長期基本面的堅定看好。而這些能源股在今年一季度取得的可觀收益，是其長期持有優質資產策略的自然結果。

根據當前市場的主流預期，國際油價維持高位至少持續到今年二季度末，巴菲特重倉石化龍頭則有望為組合繼續貢獻可觀收益。而他手握巨額現金的核心邏輯，不僅是對“再通脹”風險壓制美股預期的審慎，也包含對金融系統潛在風險的擔憂。

持有天量現金也是對沖潛在風險

巴菲特雖一貫強調不預測市場的短期漲跌，卻始終對潛在風險保持高度警惕。在當前金融體系中，頂級投行的無擔保業務規模持續擴張，由于金融機構之間高度關聯，一旦某一環節出現風險，極易出現快速傳導、擴散，這也正是當前金融系統脆弱性的突出體現。

正是基于對當前金融系統潛在風險的考量，巴菲特選擇持有充足的現金（包括短期國債），甚至避開貨幣基金、票據等非極端市場條件下的高流動性資產。在他看來，極端的市場環境下，當市場出現流動性枯竭，只有現金與國債能夠維持真正可靠的流動性，這也是巴菲特在其漫長的職業生涯中，經歷過多輪市場周期后的經驗之談。

由此可見，巴菲特在當下持有天量現金的核心原因，除了看空美股外，也是出于他注重安全邊際的投資理念，意在對沖“再通脹”壓力、潛在的流動性危機等多個方面的市場風險，憑借其數十年的投資經驗，他或許已提前嗅到了潛在的危機信號。

圖：2008年金融危機期間TED利差走勢；

資料來源：wind，36氪

“美股例外”或被終結？

在CNBC與巴菲特的對談中，他表達了對美元全球儲備貨幣地位的擔憂，其背后亦隱含了對未來美股長期前景的擔憂。在全球的權益市場中，美股堪稱“獨一檔”的存在，基于美國在經濟、政策和科技發展等方面的優勢，美股得以在全球周期中持續跑贏非美市場，這種“美股例外”的觀點正是“美國例外論”在資本市場的集中體現。

美股之所以能夠成為“例外”，核心根基正是美元的全球儲備貨幣地位，美元資產因此而普遍受益，美股更是最直接的受益者。其內在的邏輯在于：憑借美元帶來的全球資產定價權優勢，疊加美股巨大的市場規模、成熟的市場生態與完善的交易制度，美股擁有了全球獨一檔的流動性優勢，上述多重因素持續共振，由此構成了美股的核心競爭力。

然而，隨著近年來逆全球化趨勢的持續，美股“獨一檔”市場地位的根基已出現了一定的松動。在去美元化浪潮的沖擊下，美元儲備貨幣地位正被不斷削弱，美股依托美元而建立的全球定價權、國際資本吸引力與充裕流動性等優勢，均面臨直接挑戰。反映在投資交易上，從短期的趨勢來看，全球資金已經連續兩個季度減持美股。

日元近期的匯率波動對美股也形成明確利空，特別是高估值的科技股。自2025年二季度以來，日元整體上在持續貶值，近期日元匯率關鍵關口的失守，觸發日本監管層“口頭干預”；隨著日本4月加息預期的升溫，日元的市場預期出現轉向，由此驅動日元短期走強。

由于日元長期0利率，甚至出現過長期負利率的情況，由于借貸成本極低，所以日元也逐步成為全球最大的融資貨幣。通過日元套利交易，即借入日元轉投高收益資產，為美股市場提供了大量的流動性。

但是，日元套利交易對日元匯率波動極為敏感，隨著近期日元的短期升值，驅動日元從海外回流；流動性“抽水”的同時，由于套利盤普遍帶有一定倍數的杠桿，所以日元匯率波動的影響被放大，進而在一定程度上逆轉日元套利交易，由此形成“賣美股→美股跌→日元進一步升值→更多套利盤平倉→美股再跌”的負向螺旋。

圖：美元兌日元走勢；資料來源：wind，36氪

根據央視新聞消息，當地時間4月13日，美國總統特朗普稱已經開始軍事封鎖伊朗，并表示“不需要”霍爾木茲海峽；OPEC數據顯示，主要受地緣沖突影響，該組織3月原油產量刷新史上最大單月跌幅。地緣沖突加劇與原油供給收縮預期，推升美國國內“再通脹”壓力升溫，一方面直接對美股估值形成新一輪壓制，另一方面能源成本上行也將加劇企業盈利壓力，利空美股基本面。

在滯脹風險與避險情緒共振下，市場風險偏好將顯著下行，加之地緣局勢反復帶來的擾動，美股整體預期短期偏空。其中，此前依靠充裕流動性維持高估值的科技股，對流動性收緊與市場情緒變化更為敏感，隨著美國國內的“再通脹”壓力升溫，疊加日元套利交易被逆轉引發的被動平倉，美股科技板塊或將面臨更大的估值回調風險。

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