【解讀】熊園等 | 詳解2026年財(cái)政預(yù)算：特征、細(xì)節(jié)與影響

2026年財(cái)政預(yù)算安排基本符合市場預(yù)期，包括赤字安排、支出結(jié)構(gòu)（五大方向）、發(fā)力節(jié)奏等，較為超預(yù)期的是準(zhǔn)財(cái)政明顯靠前發(fā)力、規(guī)模為歷年最大。全年維度看，重點(diǎn)關(guān)注三大執(zhí)行細(xì)節(jié)，包括基建相關(guān)資金安排同比大幅多增、政府債券供給可能二季度放量、土地財(cái)政應(yīng)會延續(xù)弱勢。對資產(chǎn)而言，短期伊朗局勢演化超預(yù)期，持續(xù)高油價屬于尚未充分定價的“灰犀?！保杈韬罄m(xù)股票市場深度調(diào)整的可能性；中期來看資產(chǎn)定價將回歸基本面、流動性，仍可以樂觀點(diǎn)，A股“慢牛、長牛、健康?！币琅f可期。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園，國盛證券宏觀首席分析師張浩，宏觀分析師穆仁文，文章節(jié)選自國盛證券研究所發(fā)布報(bào)告《詳解2026年財(cái)政預(yù)算：特征、細(xì)節(jié)與影響》，來源于“熊園觀察”微信公眾號。

本文大約9500字，讀完約23分鐘。

2026年財(cái)政預(yù)算草案已經(jīng)披露，本篇報(bào)告全面梳理了2026年財(cái)政預(yù)算草案中收支相關(guān)安排，拆解了財(cái)政執(zhí)行過程中的三點(diǎn)重要細(xì)節(jié)，包括基建實(shí)物工作量、土地財(cái)政、流動性，并討論了其對于資產(chǎn)定價的影響。

核心觀點(diǎn)：2026 年財(cái)政預(yù)算安排基本符合市場預(yù)期，包括赤字安排、支出結(jié)構(gòu)（五大方向）、發(fā)力節(jié)奏等，較為超預(yù)期的是準(zhǔn)財(cái)政明顯靠前發(fā)力、規(guī)模為歷年最大。全年維度看，重點(diǎn)關(guān)注三大執(zhí)行細(xì)節(jié)，包括基建相關(guān)資金安排同比大幅多增、政府債券供給可能二季度放量、土地財(cái)政應(yīng)會延續(xù)弱勢。對資產(chǎn)而言，短期伊朗局勢演化超預(yù)期，持續(xù)高油價屬于尚未充分定價的“灰犀牛”，需警惕后續(xù)股票市場深度調(diào)整的可能性；中期來看資產(chǎn)定價將回歸基本面、流動性，仍可以樂觀點(diǎn)， A 股“慢牛、長牛、健康?！币琅f可期。

1、2026年財(cái)政預(yù)算安排基本符合市場預(yù)期，主要特征如下：

>支出強(qiáng)度上，全口徑赤字規(guī)模與上年基本持平，支出增速為2021年以來最高水平，準(zhǔn)財(cái)政靠前發(fā)力、規(guī)模也為歷年最大。

>支出方向上，從“穩(wěn)增長”為主轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)”并重，主要有五大支出方向：1）擴(kuò)內(nèi)需繼續(xù)保持最高優(yōu)先級；2）“投資于人”進(jìn)一步強(qiáng)化；3）科技、自主可控與新質(zhì)生產(chǎn)力重視程度明顯提升；4）傳統(tǒng)基建轉(zhuǎn)向“有效投資、重大項(xiàng)目、實(shí)物工作量”，更加注重結(jié)構(gòu)與效率；5）化債、清欠與增強(qiáng)地方可用財(cái)力，仍是財(cái)政投向的“隱性主軸”。

>支出節(jié)奏上，政策定調(diào)積極，要求財(cái)政靠前發(fā)力，盡快形成實(shí)物工作量，政府債券供給高峰可能在二季度。

2、全年維度看，重點(diǎn)關(guān)注三大執(zhí)行細(xì)節(jié)：

>基建相關(guān)資金安排同比大幅多增，且政策性金融工具規(guī)模較大、撬動杠桿能力強(qiáng)，無論是基建實(shí)物工作量還是投資增速，均有望改善；

>流動性方面，雖然財(cái)政靠前發(fā)力、政府債券供給可能在二季度放量，但央行流動性調(diào)控更加精細(xì)化，預(yù)計(jì)對流動性沖擊有限；

>房地產(chǎn)市場表現(xiàn)偏弱疊加新政影響，土地財(cái)政有低于預(yù)期的可能，拖累相關(guān)收支。

3、對資產(chǎn)而言，短期伊朗局勢演化超預(yù)期拖累市場表現(xiàn)，中期仍可樂觀點(diǎn)。

>權(quán)益市場：短期伊朗局勢演化超預(yù)期拖累市場表現(xiàn)、警惕股票市場深度調(diào)整的可能性；中期財(cái)政發(fā)力保持必要強(qiáng)度，疊加出口持續(xù)超預(yù)期支撐基本面，仍可樂觀點(diǎn)。

>債券市場：財(cái)政擴(kuò)張對流動性的沖擊可控，央行降息更加謹(jǐn)慎的背景下，利率可能仍偏震蕩，關(guān)注企業(yè)結(jié)匯、居民存款到期的影響。

報(bào)告摘要：

一、財(cái)政預(yù)算：保持必要支出強(qiáng)度，兼顧穩(wěn)增長、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)

1、支出強(qiáng)度方面，全口徑赤字規(guī)模與上年基本持平，支出增速為2021年以來最高水平，準(zhǔn)財(cái)政靠前發(fā)力、規(guī)模也超預(yù)期。全口徑赤字規(guī)模為11.89萬億、與上年預(yù)算基本持平，對應(yīng)赤字率8.1%、較上年小幅回落。全口徑財(cái)政支出預(yù)算為41.88萬億，同比4.6%、為2021年以來最高增速。預(yù)算外準(zhǔn)財(cái)政工具8000億、力度為歷史最大，年初披露、節(jié)奏也明顯前置，是城投融資的重要替代工具。

2、支出方向上，從“穩(wěn)增長”為主轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)”并重，主要有五大支出方向。1）擴(kuò)內(nèi)需繼續(xù)保持最高優(yōu)先級，補(bǔ)貼范圍從過去的商品消費(fèi)拓展至服務(wù)消費(fèi)，補(bǔ)貼模式也從“直補(bǔ)”優(yōu)化至“補(bǔ)消費(fèi)能力+補(bǔ)消費(fèi)場景+補(bǔ)服務(wù)供給”。2）“投資于人”進(jìn)一步強(qiáng)化，民生相關(guān)支出占比有望創(chuàng)歷史新高。3）科技、自主可控與新質(zhì)生產(chǎn)力重視程度明顯提升。4）傳統(tǒng)基建不是消失，而是轉(zhuǎn)向“有效投資、重大項(xiàng)目、實(shí)物工作量”，更加注重結(jié)構(gòu)與效率。5）化債、清欠與增強(qiáng)地方可用財(cái)力，仍是財(cái)政投向的“隱性主軸”，旨在防風(fēng)險、修復(fù)財(cái)政傳導(dǎo)。

3、支出節(jié)奏上，政策定調(diào)積極，要求財(cái)政靠前發(fā)力，盡快形成實(shí)物工作量，政府債券供給高峰可能在二季度。預(yù)算草案中明確指出，財(cái)政政策實(shí)施過程中，要“注重靠前發(fā)力，盡早謀劃政策，加快落地執(zhí)行，不拘常規(guī)節(jié)奏，以盡早行動爭取工作主動”。從數(shù)據(jù)上看，財(cái)政靠前發(fā)力跡象明顯，1-2月一般財(cái)政支出占全年比重為15.6%，快于季節(jié)性（近三年同期均值為15.3%），中央和地方財(cái)政支出增速均加快。往后看，財(cái)政靠前發(fā)力要求下，政府債券供給高峰可能在二季度。

二、執(zhí)行細(xì)節(jié)：關(guān)注基建實(shí)物工作量、流動性沖擊、土地財(cái)政表現(xiàn)

1、基建資金來源同比大幅多增，基建投資增速、實(shí)物工作量形成均有望改善。從1-2月數(shù)據(jù)來看，基建相關(guān)支出增速同比也由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.1%、此前連續(xù)8個月同比負(fù)增。新增專項(xiàng)債中，用于化解存量債務(wù)的占比較低、1-3月特殊新增專項(xiàng)債占比僅14.2%，指向財(cái)政對基建的支持是“真落地”，而非紙面發(fā)力。全年資金總量上來看，根據(jù)我們測算，基建安排的相關(guān)資金有望達(dá)11.21萬億，同比11.1%、創(chuàng)2020年以來次高水平，且撬動杠桿能力增強(qiáng)，有望支撐基建增速、實(shí)物工作量逐步修復(fù)。

2、央行調(diào)控更加精細(xì)化，疊加資產(chǎn)荒延續(xù)，財(cái)政前置發(fā)力對流動性擾動可控。近年來，央行流動性調(diào)控工具箱不斷豐富，逐漸形成了覆蓋各期限的流動性投放體系，整體流動性調(diào)控更加精細(xì)化，銀行間市場利率波動下降、流動性分層現(xiàn)象也有所好轉(zhuǎn)。我們用1Y同業(yè)存單收益率與7天逆回購利率之差來反映市場流動性的松緊，2021-2023年1Y同業(yè)存單收益率-7天逆回購利率方差和均值分別為0.058、0.492，而2024年至今兩者分別為0.014、0.281，指向市場流動性的波動下降、邊際收緊程度緩解。

3、房地產(chǎn)市場表現(xiàn)偏弱，疊加新政約束，土地財(cái)政可能繼續(xù)承壓，拖累相關(guān)收支。當(dāng)前看，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)仍然偏弱，居民房價預(yù)期未有好轉(zhuǎn)，土地財(cái)政承壓現(xiàn)狀可能延續(xù)。此外，新政對供地的節(jié)奏和時序做出了調(diào)整優(yōu)化，土地財(cái)政可能面臨新的約束。中性情形下，假設(shè)2026年土地出讓收入下滑20%，對應(yīng)年內(nèi)土地財(cái)政收入約3.32萬億，較去年下滑8300億；對一般財(cái)政而言，按照15%的調(diào)入來算，可能影響一般財(cái)政收入1250億。

三、資產(chǎn)影響：短期伊朗局勢演化超預(yù)期拖累市場表現(xiàn)，中期仍可樂觀點(diǎn)

1、對權(quán)益市場而言，短期伊朗局勢演化超預(yù)期拖累市場表現(xiàn)、警惕股票市場深度調(diào)整的可能性；中期財(cái)政發(fā)力保持必要強(qiáng)度，疊加出口持續(xù)超預(yù)期支撐基本面，仍可樂觀點(diǎn)。短期看，伊朗局勢已超一月、未見快速停戰(zhàn)的跡象，預(yù)示高油價還要持續(xù)時日，對經(jīng)濟(jì)、政策、市場的沖擊無疑會更嚴(yán)重。我們繼續(xù)提示：面對“油價走高—通脹上行—美聯(lián)儲暫停降息、甚至加息—滯脹可能性增大、甚至衰退”的潛在情形，持續(xù)高油價屬于尚未充分price in的灰犀牛，建議警惕后續(xù)市場深度調(diào)整的可能性。中期看，財(cái)政支出保持必要強(qiáng)度、預(yù)計(jì)基建支出增速為近年次高水平，在節(jié)奏上也明顯前置，實(shí)物工作量形成可能好于往年，疊加出口持續(xù)超預(yù)期，將共同支撐基本面表現(xiàn)，再疊加伊朗局勢的沖擊有望趨于平穩(wěn)，資產(chǎn)定價將回歸基本面、流動性，仍可以樂觀點(diǎn)，A股“慢牛、長牛、健康?！币琅f可期。

2、對債券市場而言，財(cái)政擴(kuò)張對流動性的沖擊可控，央行降息更加謹(jǐn)慎的背景下，利率可能仍偏震蕩，關(guān)注企業(yè)結(jié)匯、居民存款到期的影響。如前所述，財(cái)政擴(kuò)張雖然保持必要強(qiáng)度，同時前置發(fā)力的背景下、債券供給可能在二季度迎來高峰，但央行應(yīng)積極配合財(cái)政擴(kuò)張，整體流動性壓力可控，對債市沖擊有限。政策利率仍是國債收益率定價的錨，根據(jù)我們前期報(bào)告《我國利率體系：演化、趨勢、影響》，貨幣寬松還是大方向，但央行操作會更謹(jǐn)慎，應(yīng)較難看到快速、大幅的降準(zhǔn)降息等總量層面的寬松政策，預(yù)計(jì)短期利率進(jìn)一步下行空間可能有限、更多還是偏震蕩。重點(diǎn)關(guān)注資金行為的擾動，包括企業(yè)結(jié)匯、居民存款到期后的再配置行為。

風(fēng)險提示：政策演化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；地緣政治演化等超預(yù)期。

正文如下：

一、財(cái)政預(yù)算：保持必要支出強(qiáng)度，兼顧穩(wěn)增長、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)，節(jié)奏前置

1、支出強(qiáng)度：赤字規(guī)模與上年基本持平，準(zhǔn)財(cái)政節(jié)奏、規(guī)模超預(yù)期

赤字方面，廣義赤字規(guī)模為11.89萬億、與上年預(yù)算基本持平，對應(yīng)赤字率8.1%、較上年小幅回落。2026年財(cái)政繼續(xù)保持必要支出強(qiáng)度，預(yù)算內(nèi)赤字安排基本符合預(yù)期，廣義赤字規(guī)模11.89萬億、與上年預(yù)算基本持平，對應(yīng)廣義赤字率為8.1%、較上年預(yù)算下降0.7個百分點(diǎn)。具體來看，赤字率4%、對應(yīng)赤字規(guī)模5.89萬億，專項(xiàng)債4.4萬億，特別國債1.6萬億、包括1.3萬億超長期特別國債和0.3萬億補(bǔ)充資本金特別國債。若考慮上年年內(nèi)增發(fā)的5000億地方政府債券，則赤字規(guī)模較上年減少4700億，對應(yīng)赤字率較上年下滑0.7個百分點(diǎn)。

支出總量上，廣義財(cái)政支出增速創(chuàng)近六年新高；但由于財(cái)政支出增速持續(xù)低于GDP增速，財(cái)政支出對GDP支持力度為近年來最弱。從預(yù)算角度來看，2026年廣義財(cái)政支出預(yù)算為41.88萬億，同比4.6%、為2021年以來最高增速。主要有兩點(diǎn)原因：一則上年一般財(cái)政支出未完成年初預(yù)算，基數(shù)相對偏低，2025年一般財(cái)政實(shí)際支出增速僅1%、為2022年以來最低水平；二則預(yù)算對于政府性基金收入預(yù)期可能相對樂觀，政府性基金收入預(yù)期5.81萬億、同比0.6%，也即對土地財(cái)政預(yù)期與上年持平，但從近年政府性基金收入完成情況來看、預(yù)算完成難度較大。從占GDP比重的角度來看，預(yù)算口徑下，廣義財(cái)政支出占GDP比重為28.4%，連續(xù)6年回落、也是近年來首次回落至30%以下；實(shí)際口徑下，近年來廣義財(cái)政實(shí)際支出占GDP比重也呈逐步下滑的趨勢。這種占比主要有兩方面原因，一是土地財(cái)政走弱、宏觀稅負(fù)下降，導(dǎo)致收入下滑、拖累相關(guān)支出；二是政策導(dǎo)向上更加注重“投資于人”，基建支出增長放緩。

預(yù)算外，準(zhǔn)財(cái)政工具力度為歷史最大、節(jié)奏也明顯前置，城投融資約束仍強(qiáng)。政策性金融工具是近年來使用較多的準(zhǔn)財(cái)政工具，今年政策性金融工具與過往主要有兩點(diǎn)差異：一是規(guī)模上來看，本輪政策性金融工具規(guī)模為8000億，明顯高于前兩輪（2022年7399億、2025年5000億）；二是節(jié)奏上來看，過往政策性金融工具一般在下半年根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況“空中加油”，但本輪政策性金融工具在年初就披露，節(jié)奏明顯快于過往，釋放了政策有意托底經(jīng)濟(jì)、力爭實(shí)現(xiàn)“十五五”開門紅的信號。除此之外，城投融資也是過去財(cái)政的重要補(bǔ)充資金來源，但近年來監(jiān)管約束持續(xù)加強(qiáng)，城投融資或?qū)⑼耆顺鰷?zhǔn)財(cái)政工具箱。從數(shù)據(jù)上來看，城投債凈融資自2023年Q4以來已經(jīng)連續(xù)10個季度凈減少，目前存量城投債規(guī)模也從高點(diǎn)的10.8萬億逐步回落至當(dāng)前的9.3萬億附近。

2、支出投向：從“穩(wěn)增長”到“穩(wěn)增長、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)”并重

過去財(cái)政更多作為逆周期調(diào)節(jié)工具，更加注重穩(wěn)增長、托底經(jīng)濟(jì)，主要發(fā)力抓手是基建擴(kuò)張。但近年來，財(cái)政思路逐步轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)”并重，在逆周期調(diào)控的同時、也開始注重跨周期調(diào)節(jié)，投資于人、債務(wù)化解、高質(zhì)量發(fā)展等重要性更加突出。具體來看，主要有5條主線：

主線一：擴(kuò)內(nèi)需繼續(xù)保持最高優(yōu)先級，補(bǔ)貼范圍從過去的商品消費(fèi)拓展至服務(wù)消費(fèi)，補(bǔ)貼模式也從“直補(bǔ)”優(yōu)化至“補(bǔ)消費(fèi)能力+補(bǔ)消費(fèi)場景+補(bǔ)服務(wù)供給”。2025年以來的預(yù)算草案中，擴(kuò)內(nèi)需（2025年“支持?jǐn)U大國內(nèi)需求”、2026年“支持建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場”）連續(xù)兩年位于財(cái)政政策首位，財(cái)政支出不再只是為投資托底，更明確承擔(dān)提振消費(fèi)、改善居民預(yù)期、增強(qiáng)終端需求的功能。具體安排上來看，超長期特別國債中安排2500億元用于支持消費(fèi)品以舊換新，2000億元用于大規(guī)模設(shè)備更新，另設(shè)1000億元財(cái)政金融協(xié)同促內(nèi)需專項(xiàng)資金，通過貸款貼息、融資擔(dān)保、風(fēng)險補(bǔ)償?shù)确绞街С謹(jǐn)U大內(nèi)需。補(bǔ)貼范圍上，從商品消費(fèi)逐步向服務(wù)消費(fèi)、場景消費(fèi)和下沉市場消費(fèi)延展。多措并舉之下，財(cái)政對消費(fèi)的支持從過去的“直補(bǔ)”消費(fèi)，逐步拓展到“補(bǔ)消費(fèi)能力+補(bǔ)消費(fèi)場景+補(bǔ)服務(wù)供給”。

主線二：“投資于人”進(jìn)一步強(qiáng)化，民生相關(guān)支出占比有望創(chuàng)歷史新高。預(yù)算草案明確指出，要將“投資于物和投資于人緊密結(jié)合”，并“加大保障和改善民生力度”。政府工作報(bào)告中，已經(jīng)明確今年將“城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金月最低標(biāo)準(zhǔn)再提高20元”、“居民醫(yī)保人均財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)提高24元”、“繼續(xù)推動免費(fèi)學(xué)前教育等政策落地”、“穩(wěn)崗擴(kuò)容提質(zhì)行動、以工代賑投資規(guī)模增加”等。從數(shù)據(jù)上來看，民生相關(guān)支出占比較2019年之前明顯抬升，2025年一般財(cái)政支出中民生相關(guān)支出占比為38%、為有數(shù)據(jù)以來最高水平，今年政策推動下民生相關(guān)支出占比有望創(chuàng)歷史新高。

主線三：科技、自主可控與新質(zhì)生產(chǎn)力重視程度明顯提升。近年來，政策對于科技、自主可控、新質(zhì)生產(chǎn)力的重視程度明顯提升，財(cái)政預(yù)算草案中指出要“支持加緊培育壯大新動能”、“加快高水平科技自立自強(qiáng)”。同時，除“集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥”等具體領(lǐng)域外，草案還明確表示要“加強(qiáng)原始創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)”，中央本級安排基礎(chǔ)研究支出增長16.3%、明顯高于整體財(cái)政支出增速，指向當(dāng)前財(cái)政對科技的支持，不僅重應(yīng)用、也重底層研究。

主線四：傳統(tǒng)基建不是消失，而是轉(zhuǎn)向“有效投資、重大項(xiàng)目、實(shí)物工作量”，更加注重結(jié)構(gòu)與效率。傳統(tǒng)基建也是擴(kuò)內(nèi)需的重要一環(huán)，財(cái)政預(yù)算草案繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要“著力擴(kuò)大有效投資”。但與過往“大水漫灌”式投資不同，本輪擴(kuò)基建更加注重結(jié)構(gòu)與效率：一方面，強(qiáng)調(diào)要“聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力、新型城鎮(zhèn)化、人的全面發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域，提高投資質(zhì)量和效益”；另一方面，繼續(xù)向“項(xiàng)目準(zhǔn)備充分、資金使用得好的地方傾斜”、“提高項(xiàng)目成熟度和可執(zhí)行性，避免資金閑置沉淀、擠占挪用”。在具體安排上，一是擬安排中央預(yù)算內(nèi)投資7550億元，較2025年增加200億元；8000億元超長期特別國債繼續(xù)用于“兩重”建設(shè)；新型政策性金融工具提升至8000億元。二是專項(xiàng)債用途更強(qiáng)調(diào)重大項(xiàng)目、隱性債務(wù)置換、清欠賬款，并提出“單列并提高用于項(xiàng)目建設(shè)的地方政府專項(xiàng)債券額度”。

主線五：化債、清欠與增強(qiáng)地方可用財(cái)力，仍是財(cái)政投向的“隱性主軸”，旨在防風(fēng)險、修復(fù)財(cái)政傳導(dǎo)。防風(fēng)險在財(cái)政政策框架中的重要性持續(xù)提升、成為財(cái)政投向的“隱性主軸”，今年預(yù)算草案中明確指出專項(xiàng)債用于“置換隱性債務(wù)、消化政府拖欠賬款”。從2025年的數(shù)據(jù)來看，新增特殊專項(xiàng)債規(guī)模為1.37萬億、高于此前安排的8000億，指向化債仍是財(cái)政發(fā)力的重要方向、且力度有繼續(xù)加碼的可能?；瘋Y金安排主要有兩點(diǎn)考量，一是清償隱性債務(wù)，降低債務(wù)成本、防范債務(wù)風(fēng)險；二是緩解地方財(cái)政壓力，修復(fù)財(cái)政傳導(dǎo)，避免地方現(xiàn)金流和負(fù)債結(jié)構(gòu)壓力制約財(cái)政落地效果。

從一般財(cái)政預(yù)算披露的支出結(jié)構(gòu)來看，也基本符合上述主線，民生相關(guān)支出占比繼續(xù)抬升。根據(jù)披露數(shù)據(jù)，2026年一般財(cái)政支出預(yù)算中，民生相關(guān)支出占比48.1%、相較2025年抬升4.5個百分點(diǎn)。其中，文體傳媒支出占比抬升幅度最大、達(dá)3.9個百分點(diǎn)，衛(wèi)生健康、社會保障、教育、科學(xué)技術(shù)相關(guān)支出占比也均有不同幅度抬升?；ㄏ嚓P(guān)支出占比21.2%、較2025年底小幅回落0.4個百分點(diǎn)，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水、節(jié)能環(huán)保、交通運(yùn)輸相關(guān)支出占比均不同幅度回落。

3、支出節(jié)奏：前置發(fā)力，政府債券供給高峰可能在二季度

政策定調(diào)積極，要求財(cái)政靠前發(fā)力，盡快形成實(shí)物工作量。預(yù)算草案中明確指出，財(cái)政政策實(shí)施過程中，要“注重靠前發(fā)力，盡早謀劃政策，加快落地執(zhí)行，不拘常規(guī)節(jié)奏，以盡早行動爭取工作主動”，強(qiáng)調(diào)“推動資金盡快到位、政策盡快落實(shí)、項(xiàng)目盡快落地”。

從1-2月數(shù)據(jù)來看，財(cái)政靠前發(fā)力跡象明顯，后續(xù)有望進(jìn)一步加快，政府債券供給高峰可能在二季度。財(cái)政支出角度來看，1-2月一般財(cái)政支出4.67萬億，同比3.6%、較上年底抬升5.4個百分點(diǎn)。從支出進(jìn)度來看，1-2月一般財(cái)政支出占全年比重為15.6%，也快于季節(jié)性（近三年同期均值為15.3%）。結(jié)構(gòu)上看，中央財(cái)政支出同比4.5%、較上年底抬升2.8個百分點(diǎn)，地方財(cái)政支出增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.5%。政府債券發(fā)行進(jìn)度來看，截止3月底，專項(xiàng)債新券累計(jì)發(fā)行1.16萬億，占全年比重為26.4%、發(fā)行節(jié)奏為近三年最快。往后看，財(cái)政靠前發(fā)力要求下，政府債券供給高峰可能在二季度。

二、執(zhí)行細(xì)節(jié)：關(guān)注基建實(shí)物工作量、流動性沖擊、土地財(cái)政表現(xiàn)

1、基建資金來源同比大幅多增，實(shí)物工作量形成有望改善

從1-2月數(shù)據(jù)來看，財(cái)政對基建的支持是“真落地”，而非紙面發(fā)力。如前所述，一般財(cái)政支出明顯提速、支出進(jìn)度也快于季節(jié)性，其中基建相關(guān)支出增速同比也由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.1%、此前連續(xù)8個月同比負(fù)增，指向財(cái)政并非只是在預(yù)算口徑上“積極”，而是在現(xiàn)金流和項(xiàng)目支付層面已經(jīng)明顯前置。值得注意的是新增專項(xiàng)債中，用于化解存量債務(wù)的占比較低、1-3月特殊新增專項(xiàng)債占比僅14.2%，這與2025年部分時期“化債分流新增投資資金”的情形不同，2026年開年的新增資金對新項(xiàng)目建設(shè)的拉動更強(qiáng)。

全年資金總量上來看，基建安排的相關(guān)資金增速有望創(chuàng)2020年以來次高水平，且撬動杠桿能力增強(qiáng)，有望支撐基建增速逐步修復(fù)。根據(jù)我們測算，2026年財(cái)政兩本賬+預(yù)算外準(zhǔn)財(cái)政，預(yù)計(jì)可為基建提供11.21萬億左右的資金，同比11.1%、是近年來次高水平。同時，政策性金融工具規(guī)?？捎^、達(dá)1.1萬億（包括8000億今年新增，假設(shè)2025年三季度末開始增發(fā)的5000億政策性金融工具中有3000億在2026年落地）。且這部分資金撬動杠桿能力較強(qiáng)，參考過去經(jīng)驗(yàn)，撬動杠桿比例在10倍以上，有望支撐基建投資增速逐步修復(fù)。

2、流動性：央行調(diào)控更加精細(xì)化，流動性擾動可控

2024年以來，伴隨資產(chǎn)荒格局加劇，政府債券供給對流動性擾動下降，甚至出現(xiàn)政府債券多發(fā)階段、市場流動性轉(zhuǎn)松。債券供給對與流動性的擾動一直是市場關(guān)注的重點(diǎn)，但這一擔(dān)憂在資產(chǎn)荒格局下似乎有所緩解。我們用1Y同業(yè)存單收益率與7天逆回購利率之差來反映市場流動性的松緊，2021-2023年1Y同業(yè)存單收益率-7天逆回購利率方差和均值分別為0.058、0.492，而2024年至今兩者分別為0.014、0.281，指向市場流動性的波動下降、邊際收緊程度緩解。同時，從相關(guān)性上來說，2021-2023年政府債券供給與1Y同業(yè)存單收益率-7天逆回購利率的相關(guān)性為0.06，但2024年至今相關(guān)性為-0.3，也即當(dāng)前政府債券多發(fā)階段、市場流動性反而是轉(zhuǎn)松的。

央行操作也更加精細(xì)化，銀行間市場流動性維持合理充裕，債券供給對流動性沖擊可控。近年來，央行流動性調(diào)控工具箱不斷豐富，逐漸形成了覆蓋各期限的流動性投放體系，短端以逆回購工具為主、臨時正逆回購工具作為備用工具，中期流動性投放工具包括買斷式逆回購、公開市場買賣國債等，長端流動性投放包括MLF、降準(zhǔn)等。DR007和DR001的波動性均明顯下降、尤其是DR001波動性，流動性分層情況也有所緩解。

3、土地財(cái)政：房地產(chǎn)市場表現(xiàn)偏弱，疊加新政約束，可能繼續(xù)承壓

近年來，土地財(cái)政下滑明顯，對廣義財(cái)政收支形成約束。土地財(cái)政是第二本賬政府性基金收入最主要的來源，土地出讓收入占政府性基金收入比重2020年一度來到90%。但近年來，伴隨房地產(chǎn)市場走弱，土地出讓收入持續(xù)下滑，地方土地出讓收入從2021年高點(diǎn)的8.71萬億回落至2025年的4.15萬億，拖累政府性基金收入從高點(diǎn)的9.8萬億回落至5.77萬億、將近腰斬。由于第二本賬以收定支，伴隨收入端的下滑，政府性基金中土地出讓收入安排的支出也逐步回落，2021年以來已經(jīng)連續(xù)4年回落，拖累廣義財(cái)政支出。

當(dāng)前看，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)仍然偏弱，土地財(cái)政承壓現(xiàn)狀可能延續(xù)。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，土地出讓情況與房地產(chǎn)銷售高度相關(guān)。但從近期房地產(chǎn)市場表現(xiàn)來看，地產(chǎn)銷售仍然偏弱，1-2月30大中城商品房銷售面積同比已經(jīng)連續(xù)5個月維持在20%以上的較大跌幅，二手房銷售面積同樣偏弱，銷售面積增速在1月短暫回暖后2月再度轉(zhuǎn)負(fù)。居民預(yù)期方面，根據(jù)央行調(diào)查報(bào)告，2025年Q4預(yù)期房價上漲居民占比降至8.5%、為歷史最低水平，指向居民房價預(yù)期仍在惡化，進(jìn)一步拖累購房意愿。在此背景下，我們預(yù)計(jì)土地出讓可能繼續(xù)偏弱，土地財(cái)政承壓現(xiàn)狀可能延續(xù)。

此外，新政對供地的節(jié)奏和時序做出了調(diào)整優(yōu)化，土地財(cái)政可能面臨新的約束。3.5自然資源部和國家林業(yè)和草原局發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好自然資源要素保障的通知》，通知中明確指出“新增建設(shè)用地原則上不用于經(jīng)營性房地產(chǎn)開發(fā)”，一度被市場解讀為將減少房地產(chǎn)開發(fā)土地供給。雖然后續(xù)自然資源部解讀這一政策時表示，“這不等于不供應(yīng)房地產(chǎn)用地，而是要重點(diǎn)用好存量資源‘精供優(yōu)供’，因城施策把握好供地的節(jié)奏和時序，優(yōu)先布局區(qū)位優(yōu)越、配套完善的區(qū)域”，但預(yù)計(jì)這種供地節(jié)奏和時序的優(yōu)化對土地財(cái)政仍會帶來一定擾動。

中性情形下，土地出讓收入可能同比下滑8300億，拖累一般財(cái)政收入1250億。如前所述，預(yù)算草案預(yù)計(jì)地方政府性基金收入5.26萬億、與上年基本持平。但考慮到房地產(chǎn)市場偏弱、監(jiān)管新政等因素影響，實(shí)際收入有低于預(yù)期的可能性。如果參考2024-2025年土地出讓收入下滑幅度（約15%），疊加新政對土地財(cái)政擴(kuò)張的約束，假設(shè)2026年土地出讓收入下滑20%，則對應(yīng)年內(nèi)土地財(cái)政收入約3.32萬億，較去年下滑8300億；對一般財(cái)政而言，按照15%的調(diào)入來算，可能影響一般財(cái)政收入1250億。

三、資產(chǎn)影響：短期伊朗局勢演化超預(yù)期拖累市場表現(xiàn)，中期仍可樂觀點(diǎn)

對權(quán)益市場而言，短期伊朗局勢演化超預(yù)期拖累市場表現(xiàn)、警惕股票市場深度調(diào)整的可能性；中期財(cái)政發(fā)力保持必要強(qiáng)度，疊加出口持續(xù)超預(yù)期支撐基本面，仍可樂觀點(diǎn)。

>短期看，伊朗局勢已超一月、未見快速停戰(zhàn)的跡象，預(yù)示高油價還要持續(xù)時日，對經(jīng)濟(jì)、政策、市場的沖擊無疑會更嚴(yán)重。我們繼續(xù)提示：面對“油價走高—通脹上行—美聯(lián)儲暫停降息、甚至加息—滯脹可能性增大、甚至衰退”的潛在情形，持續(xù)高油價屬于尚未充分price in的灰犀牛，建議警惕后續(xù)市場深度調(diào)整的可能性。

>中期看，財(cái)政支出保持必要強(qiáng)度、預(yù)計(jì)基建支出增速為近年次高水平，在節(jié)奏上也明顯前置，實(shí)物工作量形成可能好于往年，疊加出口持續(xù)超預(yù)期，將共同支撐基本面表現(xiàn)，再疊加伊朗局勢的沖擊有望趨于平穩(wěn)，資產(chǎn)定價將回歸基本面、流動性，仍可以樂觀點(diǎn)，A股“慢牛、長牛、健康?！币琅f可期。

>需要注意的是，若地緣政治等擾動下年內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，則財(cái)政加碼的必要性和可能性將大大增加，可能的增量政策包括減稅降費(fèi)、結(jié)構(gòu)性再貸款、準(zhǔn)財(cái)政工具等。屆時重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政發(fā)力的結(jié)構(gòu)特征，預(yù)計(jì)仍將延續(xù)前述的五大主線，關(guān)注科技創(chuàng)新、促消費(fèi)等的投資機(jī)會。

對債券市場而言，財(cái)政擴(kuò)張對流動性的沖擊可控，央行降息更加謹(jǐn)慎的背景下，利率可能仍偏震蕩，關(guān)注企業(yè)結(jié)匯、居民存款到期的影響。如前所述，財(cái)政擴(kuò)張雖然保持必要強(qiáng)度，同時前置發(fā)力的背景下、債券供給可能在二季度迎來高峰，但央行應(yīng)積極配合財(cái)政擴(kuò)張，整體流動性壓力可控，對債市沖擊有限。政策利率仍是國債收益率定價的錨，根據(jù)我們前期報(bào)告《我國利率體系：演化、趨勢、影響》，貨幣寬松還是大方向，但央行操作會更謹(jǐn)慎，應(yīng)較難看到快速、大幅的降準(zhǔn)降息等總量層面的寬松政策，預(yù)計(jì)短期利率進(jìn)一步下行空間可能有限、更多還是偏震蕩。重點(diǎn)關(guān)注資金行為的擾動，包括企業(yè)結(jié)匯、居民存款到期后的再配置行為。

風(fēng)險提示：

1、政策演化超預(yù)期，包括化債政策、穩(wěn)地產(chǎn)政策等超預(yù)期，財(cái)政落地效果可能改善；

2、經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，尤其是房地產(chǎn)超預(yù)期下行拖累地產(chǎn)投資、消費(fèi)等，財(cái)政可能會進(jìn)一步加碼；

3、地緣政治演化超預(yù)期，尤其是美伊沖突持續(xù)時間，可能加劇全球經(jīng)濟(jì)滯漲、甚至衰退風(fēng)險。

文章來源于“熊園觀察”微信公眾號

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波