中國創新藥，不缺好投資故事，缺的是好公司

王晨 | 撰文

本文內容整理自2025年12月28日對朱迅的采訪

“不改變，18A將沒有未來。”

大學教授、投資人、同寫意新藥俱樂部理事長朱迅說出這句話時，是2025年12月底。就在持續近半年的上漲之后，港股創新藥突然掉頭向下。那些原本期待借IPO乘勢而上的企業，很快發現，等待自己的不是“上市即上漲”的高光時刻，而是“上市即破發”、“解禁即失禁”的現實落差。

自9月底上一輪高點回落以來，三個月來港股創新藥板塊主要指數平均跌幅已超過30%。對于剛剛排隊上市、或者仍在沖刺上市窗口的企業來說，情緒切換來得幾乎猝不及防。

一直到2026年3月底，這輪下跌還在持續。

朱迅對這一幕并不陌生。伴隨中國生物醫藥行業起伏三十余年，他見過太多類似時刻。四年前的2021年，18A企業密集上市，破發同樣頻繁發生。那一年，甚至有一家企業在上市前夜，已經開始和他做心理建設：討論的不是“能漲多少”，而是“會跌多少”。

這一次，他仍然給一家剛剛上市的企業高層發去了祝賀信息。那家公司上市首日跌了約20%。隔著屏幕，幾乎都能感受到對方回應時的苦笑：“不幸，只趕上了這趟車的尾巴。”

而早在2025年7月，當港股創新藥在一筆筆“天價BD”的催化下烈火烹油時，朱迅就已經不太合時宜地潑過冷水（詳見“”）。對于那些急于尋找確定性、也急于從三年寒冬里確認“回暖”敘事的人來說，這樣的提醒注定不會受歡迎。畢竟，對一個在沙漠里走了太久的人來說，哪怕只是遠處的一點水光，也比“那可能只是海市蜃樓”更值得相信。

有人批評朱迅只是“喜歡潑冷水”，他反駁：“我潑的冷水，不是預測，而是規律。”

他隨即又無比篤定自己的正確：“預測可以有失誤，規律不可以有失誤。”

在他看來，創新藥本來應當是一輛有始有終的列車：從研發出發，穿過臨床、注冊、商業化，或者在這個過程中被并購，或者最終駛向盈利與現金流。那才是一條真正屬于產業的長期軌道，也是判斷一家創新藥企業最終能否成功的終極標準。

但在中國創新藥快速生長的十幾年里，政策破冰、融資寬松、產業提速，再加上原始創新尚處于“低垂果實”階段，一輪輪資本熱潮，不斷把這輛本該駛向終點的列車，改造成一座依靠持續更換故事來維持刺激的過山車。

估值的支點也一再變化：從 license in，到 me-too，到平臺敘事，再到今天動輒點燃情緒的“天價BD”。

可創新藥的列車不似旅行車，可不關注目的地而欣賞一路的風景，更不是游樂場的過山車，依賴的是起伏、玩的是心跳。資本市場可以在一段時間內獎勵故事，卻無法永遠替產業市場兌現結果。一旦故事接不上，或者資金不再愿意為下一輪想象力買單，那些還沒來得及駛向終點的公司，就會被甩在半路。

但不以盈利為終點的狂歡，終究是脆弱的。過去幾年，中國創新藥經歷的劇烈震蕩已經反復說明：如果一家公司遲遲無法從研發故事走向被并購或商業兌現，那么無論融資多熱、估值多高、IPO多風光，最后都可能只是半途上的繁華。

也正因此，如果18A的敘事，依舊主要依賴漂亮的投資故事和“天價BD”來支撐，而不是通向真正可驗證的盈利路徑，在朱迅看來，這樣的18A當然不會有未來。

中國創新藥這輛列車，也不能總是停在研發、交易和投資故事的站臺上，讓一家家公司半途下車；它終究要開向終點，也終究要有幾家真正抵達終點的好公司。

在過去的十年中，中國創新藥究竟留下了什么，又還缺什么？BD還能不能繼續撐起中國創新藥的想象力，真正的好公司又該如何長出來——下面這場對話，談的正是這些問題。

BD這張牌開始不靈了

深藍觀：如果不只看個別公司破發，您覺得這輪回調最核心的問題是什么？

朱迅：不是兩三家公司出問題，而是這一波由 BD 拉動的行情，本來就是個短周期。這個我之前就說過。你看，從 9 月底以來，港股幾大創新藥指數平均跌幅已經超過 30%。這不是一個公司、兩個公司的問題，而是一個趨勢性的反饋。

前一段時間大家都被“天價BD”點著了，覺得好像行業邏輯變了，其實沒變。牌總有打完的時候，情緒總有冷下來的時候。BD 可以把一波行情點起來，但它撐不起整個行業的未來。

你回頭看，問題早就不是最近這幾家公司。很多公司發了利好、簽了大單，股價照樣往下走。為什么？因為市場開始意識到，目前基于中國市場的大多數BD 帶來的僅是一部分確定性的錢，但不一定帶來長期確定性的增長，更不一定帶來一家公司的真正成功。

深藍觀：如果美國的大藥企和資本一直在買中國早期資產，這種模式會一直持續下去嗎？

朱迅：如果不改變目前的慣性思維模式，我不認為會一直持續，它更像是一個階段性的現象。

因為我們這一波拿出去的很多東西，嚴格說并不是真正全新的創造，更多還是技術層面的組合和推進。創新藥歸根到底還是科學驅動為主，技術驅動為輔。而這一階段，恰好又碰上海外市場不好，大藥企自己砍研發中心，所以中國接住了一部分機會。

但問題在于，我們現在最熱的一些方向，不管是 ADC、雙抗，還是減重里的多靶點，很多都還是成熟靶點、成熟故事上的再組合。海外資本和 MNC 愿意看，是因為這些東西短期內能補它的缺口；可這不等于它們會長期、持續地為這類資產買單。

所以這種模式不會永遠持續。它本質上是一個窗口期，而不是一條可以長期依賴的路。

深藍觀：您現在對這輪低潮的持續時間怎么看？

朱迅：我認為影響還會持續一段時間。因為這不只是情緒回落，而是大家開始重新審視一件事：前面那波熱鬧，到底有多少是真東西，有多少只是借著資金、政策、海外聲音在放大。

而且我一直講，創新藥這個行業的基本格局沒有那么容易改變。美國 FDA 一年批的藥也就那么多，不會因為中國一下子熱了，就突然多出很多空間來。所以當大家頭腦發熱的時候，我會潑點冷水。

我潑的冷水不是預測，是規律。預測往往有對有錯，規律卻很難抗拒。

深藍觀：您說“18A沒有未來”，這個判斷看起來有點絕對？

朱迅：這不是說我不看好中國創新藥，更不是說我要否定 18A。恰恰相反，18A 對中國創新藥當然非常重要。于情于理，我都不會輕易去否定它。我的意思只是說，18A 從誕生那天起，就帶著很嚴重的先天不足，而今天的問題，某種程度上正是這些先天不足一步步演化出來的。

這個先天不足，最主要來自兩點。

第一點，是它背后缺少真正長期、穩定的行業資本。18A 這套機制，全球其實是香港比較獨特。美國納斯達克當然也允許未盈利企業上市，但它面對的是所有未盈利領域，并不是專門為醫藥開的一條口子。

可如果單拿“未盈利醫藥企業上市”這一點，把納斯達克和香港 18A 放在一起比較，18A 最大的一個先天不足就在于：美國背后每年有 1500 億到 2000 億美元的行業資本在支撐，而 18A 幾乎沒有。當然，現在也出現了一點新的變化。比如中東局勢變化、國際資本對中國創新藥 BD 的關注增加，這些都有可能讓 18A 未來吸引到一部分真正懂醫藥的長期資本，甚至把一批國際行業資本吸引到香港來。但如果這一點不改變，那它從開市之前起，就已經帶著一個很重的先天不足。

第二點，是它缺少一個相對清晰、穩定的未來補償機制。創新藥本來就是一個高度不確定的領域。越是不確定的領域，越需要一個相對穩定的未來回報機制作為支撐。美國為什么能撐起那么多 biotech？很重要的一點，就是這些公司一旦做成、產品一旦上市，市場對它的補償機制是相對清晰的。但中國這些在香港上市的 18A 公司，除了百濟這樣稍微有一點國際化底色的公司之外，其他基本都還是中國公司的市場。也就是說，18A 從一開始就沒有建立起一個對未來補償機制足夠清晰的預期。最早大家為什么熱情那么高？因為大家都默認，這個補償機制將來會和美國差不多；海外資本為什么當時也愿意看？因為它們以為，中國這批資產和美國那批資產，未來的回報邏輯大致是一致的。

但我當時就覺得，這里面有一個根本性的問題。也正因為如此，我在 2018、2019 年——也就是 18A 最興旺的時候——就一直在說，第一波熱潮過去之后，18A 很快就會面臨一輪大幅回調。——因為它沒有真正建立起補償機制。后面隨著一批 18A 公司陸續有產品上市，市場也就逐漸驗證了這一點：研發的故事，并沒有自動變成商業兌現的故事，所以才有了后來的回落。

所以我一直講，18A 從出生那天起，就帶著先天不足。這種先天不足意味著，如果后續沒有外部和內部環境的改變——包括國際政策的變化、行業格局的變化、資本結構的變化——它當然很難有未來。不是說它一定沒有未來，而是說，如果不改，它就很難自己長出未來。

但 18A 也有一個好處，就是它趕上了中國創新藥這一波大紅利。中國用差不多十年時間，把很多原本需要更長時間積累的東西，在很短時間里集中釋放出來了。這個過程就像火山噴發，一瞬間當然非常高光，但噴發之后，能不能留下真正可持續的地貌，能不能長出新的生態，那是另一回事。

“好投資”和“好公司”從來不是一回事

深藍觀：您一直在說，這些年中國創新藥“成就了一批好投資，也成就了一批爛公司”。是不是因為在創新藥行業里，做“好投資”比做“好公司”容易得多？

朱迅：當然容易得多。

你借一波政策、一波行情、一波情緒，就可能把投資做成；但公司不是。公司要面對的是產品、市場、支付、利潤，是一層一層都要過。

所以我才說，現在很多人把創新藥當成一個“好投資”的棋盤。棋下完了，錢拿走了，公司還在那兒風中凌亂。你后面是死是活，誰管？

這就是我最不喜歡的地方。一個行業最后如果只留下“誰誰誰退出賺錢了”的故事，卻留不下幾家真正立得住的公司，那它就是虛的。

深藍觀：那現在投資故事還會繼續火一段嗎？

朱迅：還會。因為投資故事總是比經營故事更容易講，也更容易被看見。

賺錢的人一般不太說話，虧錢的人也不太說話，外面看到的往往都是賺錢故事。大家就會誤以為這個領域很好賺錢。其實很多投資未必賺到了錢，只是周期里有一小部分人趕上了。

所以我說，未來如果還只是“投資故事”在倒騰，那它和好產品、好公司關系都不大。那只是好投資，不是產業成功。

中國需要的是好公司

深藍觀：您反復強調，中國創新藥不能只停留在項目、BD和投資故事上，最終一定要長出能在國際上立得住的大公司。為什么這件事這么重要？

朱迅：因為中國如果想在這個領域真正站住，最終一定要有能夠在國際上立得起來的公司，也要有這些公司做出來、能在全球市場上站住的產品。這就是為什么我經常提華為、比亞迪、大疆。別的行業如此，醫藥也一樣。最后不是看你有多少項目、多少交易、多少熱鬧，而是看你有沒有幾家公司，真的能把中國制造、中國研發、中國產品帶到世界上去。

中國不能只出好的研發故事、好的投資故事，還得出好的公司故事。否則你永遠只能在交易層面熱鬧，很難在產業層面站住。

深藍觀：如果按這個標準看，中國創新藥行業里，有沒有哪家公司曾經最接近這個方向？

朱迅：百濟和恒瑞。

但百濟這個故事沒法簡單復制，它既是正面教材，也是反面教材。

如果當年百濟把澤布替尼 BD 出去了，它今天會是什么樣子？因為它后面那近 40 億美元海外銷售就沒了。你沒有這個東西，你憑什么支撐起今天的百濟？

所以從這個意義上，百濟證明了一件事：真正的價值，不在于把資產提前賣掉，而在于把產品做到全球市場里去。

但反面在哪兒？百濟這個路，也不是誰都能學。它三地上市，僅從資本市場就拿了差不多 100億美元，這個條件一般公司沒有；它又碰巧趕上了 BTK 這個機會，還趕上競爭對手專利變化、價格體系變化。這里面既有能力，也有時機，還有運氣。

所以百濟不能拿來當普遍模板，但它至少說明了一點：一家中國公司如果想真正確立長期價值，不能只靠 BD。

深藍觀：那恒瑞呢？

朱迅：原來恒瑞其實是有這種潛質的，而且大家對它寄予了很高的期望。

但說實話，恒瑞這些年的很多表現，讓我有點看不懂。

我最不喜歡的一種路子是：你上三期，我進二期；你進二期，我上一期；你上一期，我做臨床前。這個策略如果放在一個中型公司身上，也許還能理解；但如果作為行業標桿，這樣的路徑會對行業形成誤導。

我不是隨便批評。只有愛之深，才恨之切；只有響鼓，才必須重錘。

恰恰因為它原本最有希望成為那個標桿，所以我才更在意它走的路是不是對。如果連中國一批大型制藥企業都在用一種我看不懂、甚至我不認同的方式往前走，那你說中國制藥、中國制造要真正立于世界之林，還得花多少時間？

深藍觀：您為什么說，前面這一波其實是中國趕超的最好機會？

朱迅：因為這一波，說白了，就是一個相對集中的窗口期。某種意義上，me-too 這一階段、全球大藥企收縮研發這一階段，本來是中國趕上去最好的機會。

這個時候你如果已經形成了某種優勢，就應該更珍惜、更克制，不能一哄而上、無限內卷。就像稀土行業一樣，你既然已經有優勢了，就要學會控制節奏、用好優勢，而不是把優勢很快又卷沒了。

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十年留下了什么，未來在哪里

深藍觀：聽下來您很悲觀。但中國創新藥過去十年，難道就沒留下些什么嗎？

朱迅：當然留下了，而且留下了不少真東西。

我們有了一套越來越有法可據、逐步和國際接軌的審評審批體系；我們批了五六百種藥，讓中國患者可及性提高了；我們建立了一批公司、一批平臺、一批人才、一批資金；我們還形成了全球最完善的生物醫藥供應鏈和服務體系。

這些東西都是真實的，也都是有價值的。

問題不在于有沒有留下，而在于：這些留下來的東西，在什么條件下才能開花結果。

我悲觀的，不是這個行業值不值得，而是我們有沒有把它做成。

我悲觀的，是那些本來應該通向長期價值的東西，被過早地消耗在投資故事和短期情緒里。

現在的問題是，中國創新藥的盈利故事，只靠產業本身解決不了了。

深藍觀：也就是說，您不是否定過去十年，而是擔心這些基礎接不上下一段？

朱迅：對，就是這個意思。

如果后面的環境、政策、支付、出海通路、行業自律這些東西接不上，那留下來的東西也可能慢慢荒掉。就像底特律一樣，工業基礎、人才、能力都在，但條件不具備，最后照樣會變成“鐵銹地帶”。

所以我關心的從來不是某一個公司、某一個品種，而是這個行業能不能形成一種持續發展、持續繁榮的機制。

如果只是熱鬧十年，后面接不上，那前面很多積累最后都會變成沉沒成本。

深藍觀: 如果站在更宏觀的層面看，中國創新藥真正的出路到底在哪里？

朱迅：中國如果想真正拉動內需，最大的剛需其實就是健康。

當一個社會人均收入還比較低的時候，衣食住行加上健康這些剛性需求，已經占掉了絕大部分支出；但當人均收入上來之后，理論上就應該拿出更多資源去維護健康、延長壽命、減輕痛苦、提高生活質量。所以我一直覺得，醫療健康這個領域，本來就應該是一個被持續加大投入的領域。

按道理講，一個國家經濟只要快速增長，healthcare 的投入增速應該高于 GDP，甚至至少是 GDP 的一倍。但現實是，我們從 2015 年開始，醫藥投入增長就一直低于 GDP 增長，今年大概率也還是這樣。GDP 可能增長 5%，醫藥增長卻可能在零增長甚至負增長之間。

這樣的話，你后面還怎么講創新？如果創新藥最后只能滿足中國消費，它能持續嗎？顯然很難。

真正能持續的路，還是要想辦法把中國消費變成中國制造，把中國創新藥的能力變成全球市場里的能力。

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王晨：fanxinbeijing2007